Daniel Gladiš a jeho list akcionárom fondu Vltava Ako-investovat.sk .


Daniel Gladiš, zakladateľ Vltava Fund, nám opäť poskytol list akcionárom obsahujúci okrem výsledkov fondu za prvý kvartál 2015 a popis zmien v portfóliu aj jeho názory na aktuálne makroekonomické dianie. Pre mnohých to bude určite zaujímavé čítanie.

 

Vážení akcionári,

 

v prvom štvrťroku 2015 kleslo NAV fondu o 0,6%.

 

Sú záporné sadzby normálne?

Často sa stáva, že ľudia označujú súčasnosť a súčasné dianie za výnimočné. S odstupom času sa potom väčšinou ukáže, že v historickom porovnaní o nič výnimočné neišlo. Je to tým, že ľudia majú tendenciu prisudzovať aktuálnemu vývoju väčší význam, než mu v skutočnosti prislúcha. S vedomím rizika, že sa dopustím rovnakej chyby, však napriek tomu tvrdím, že súčasná situácia na finančných trhoch v určitých ohľadoch žiadnu historickú paralelu nemá a je bezprostredne výnimočná.

 

Hlavné svetové centrálne banky sa nikdy predtým neodhodlali k tak gigantickému experimentu. Vo svojom spoločnom úsilí dotlačili úrokové sadzby na historicky super nízku úroveň a to nielen v nominálnom, ale i v reálnom vyjadrení. Úroky na vkladoch komerčných bánk u centrálnych bánk sú v niektorých prípadoch záporné (ECB, Švajčiarsko, Dánsko), či prakticky nulové (USA, Japonsko). Štátne dlhopisy západných zemí sa svojími výnosmi pohybujú na úrovniach miním niekoľkých sto rokov (Nemecko, Francúzsko, Holandsko) a v niektorých prípadoch sú i záporné (Švajčiarsko, Nemecko). Fínsko dokonca nedávno i emitovalo päťročné dlhpisy so záporným výnosom. 

 

Čo k tomu centrálne banky vedie? Ich logika je vedená snahou donútiť spotrebiteľov menej šetriť a viac míňať, donútiť banky, aby nahradili málo výnosné dlhopisy úvermi firmám, znížiť firmám i štátom náklady na obsluhu dlhu, donútiť investorov investovať do riskantnejších aktív, tým vyhna)t ich cenu hore a dosiahnuť tak efekt bohastva, ktorý by sa mal premietnuť do vyššej dôvery v ekonomiku a väčšej spotreby.

 

Centrálni bankári sú však taktiež len ludia z mäsa a kostí a robia rovnaké kognitívne chyby ako my ostatní. Jednou z nich je možno ich súčasné chovanie davu. Keď ich tak prostredníctom médií sledujem, zaráža ma jedna vec. Pripadá mi, že vôbec nepochybujú o správnosti svojho jednania. To ma dosť znervózňuje. Svoje počínanie od seba navzájom kopírujú a to, že konajú všetci rovnako, im dáva falošný pocit bezpečia. História finančných trhov však pozná mnoho prípadov, kedy sa ukázalo, že to, čo väčšina považovala za správne sa nakoniec ukázalo ako chybné. 

 

Čo nám hovorí doterajšia evidencia?

Pohľad do reálnej ekonomiky veľmi priaznivú spätnú väzbu nedáva. Spotreba domácností je slabá. Nie je to náhodou tým, že záporné sadzby skôr nútia ľudí viac šetriť? Firmy málo investujú. Nie je to náhodou tým, že ich v tom brzdí opatrné chovanie spotrebiteľov a taktiež mimoriadne nízke výnosy kapitálu? Banky majú prebytok peňazí, ale objem úverov rastie napriek tomu veľmi poamly. Nie je to náhodou tým, že firmy málo investujú? Štáty majú po siedmich rokoch "šetrenia" väčšie dlhy než kedykoľvek predtým a prakticky nerealizujú žiadne dlhodobé štrukturálne reformy. Nie je to náhodou tým, že v súčasnosti sa im darí požiavať si za historicky najnižšie úroky?

 

Jediné, čo sa centrálnym bankám podarilo, je vyhnať ceny aktív hore. To skresluje celkový dojem z ich politiky. Efekt bohastva pôsobí ako omamná droga a dovoľuje vnímať iné problémy menej intenzívne. Ako by sme ale hodnotili celkovú situáciu, keby akciové trhy by napríkilad o tretinu nižšie?

 

Zdeformovaný kapitalizmus

Pokiaľ možno v ekonomike nejakú veličinu označiť za kľúčovú, potom je to cena peňazí. Tá je centrálnymi bankami tak zdeformovaná, že vôbec neplní svoju funkciu. Deformuje vzťahy na trhoch a výnosy kapitálu. Pokiaľ má kapitalizmus fungovať, potom musí i cena peňazí byť zmysluplná. To dnes rozhodne nie je. Dve tretiny štátnych dlhopisov vydávaných západnými vládami dnes nesú záporný reálny výnos. Centrálne banky v krajinách, ktoré fungujú na kapitalistických základoch, sa rozhodli, že reálny výnos kapitálu bude záporný.

 

Ako má takáto ekonomika správne fungovať? Zdeformovaná nie je len cena peňazí, ale i myslenie ľudí. Som presvedčený, že až sa za nejaký čas v budúcnosti pozrieme spätne na dnešnú dobu, nebudeme veriť, že sa toľko dlhopisov obchodovalo so záporným reálnym výnosom. Avšak dnes to väčšine investorom pripadá normálne. V opačnom prípade by ceny dlhopisov boli nižšie. Pokiaľ je niečo, čo je zrejme šialené, považované za normálne, potom je možno celá súčasná doba šialená. 

 

Investičná implikácia 

Investori dnes strácajú odstup a považujú dnešný stav za normálny. Málokto sa dnes bojí toho, že by úrokové sadzby začali výraznejšie rásť. Väčšina investorov má skôr tendenciu extrapolovať do budúcnosti súčasný stav. To je však veľmi nebezpečné. Veľkým zdrojom rizika môže byť práve dojem investorov, že riziko je nízke. 

 

Budúce výnosy všetkých tried aktív sa prispôsobili nízkym úrokovým sadzbám. Inými slovami - znížili sa. Súčasné ceny na trhoch dlhopisov a akcií (ale zrejme taktiež nehnuteľností, pôdy, umenia, zlata a ďalších aktív) sú ospravedlniteľné len na pozadí abnormálne nízkych úrokových sadzieb. Pokiaľ by začali rásť, ceny všetkých aktív sa dostanú pod tlak. 

 

Budúcnosť je vždy neistá a nakoniec sa veci budú zrejme vyvíjať inak, než očakávame. Toho sme si vedomí, a preto sa pri naších investíciách nesnažíme stávkovať na nejaký budúci scenár vývoja. Ani na to, že sadzby porastú, ani na to, že zostanú naďalej nízke. Snažíme sa investovať tak, aby sme si viedli dobre v obchod prípadoch. 

 

O tom, kam pôjdu trhy, nedokážeme povedať takmer nič (tým sa nejak nelíšime od ostatných investorov) a boli by sme naivní, keby sme sa o to snažili. Môžeme si však zvoliť, či naše portfólio bude mať agresívnu alebo defenzívnu povahu. Momentálne nás naše úvahy vedú jednoznačne k defenzívnemu postoju. To znamená byť veľmi selektívny vo výbere akcií a nebáť sa držať väčšie množstvo hotovosti, pokiaľ aktuálne nenájdeme dostatok investičných príležitostí. 

 

Akciové trhy sú v poslednej dobe pomerne kľudné. Volatilita je nízka, ale bolo by asi chybou považovať ju súčasne za stabilnú. Volatilita a stabilita sú dve odlišné veci. Ocenenie akcií, kedy sa Shillerovo CAPE blíži k dvom smerodajným odchýlkam nad svoj dlhodobý priemer, absurdné ceny dlhopisov, výrazné pohyby niektorých mien v posledných mesiacoch, to všetko sú prvky nestability, ktoré je potreba registrovať. Nie je preto náhodou, že podiel hotovosti v našom portfóliu je najvyšší za posledných 7 rokov. 

 

Zmeny v portfóliu

Predali sme tri akcie. Catlin, Asian Citrus a Humanu. Zhodou okolností ide o tri z naších najstarších investícií. Držali sme ich 6-8 rokov. U každej z nich bol dôvod k predajú iný. 

 

Catlin je poisťovňa, ktorú sme začali kupovať v roku 2008. Patrila medzi naše naojbľúbenejšie pozície. Spephen Catlin, ktorý spoločnosť založil a stále ešte riadi, vybudoval skvelú spoločnosť. Veľmi radi by sme Catlin držali ďalších desať rokov. V januári však bol Catlin kúpený poisťovňou XL Group. V novo spojenej spoločnosti bude XL Group tvoriť väčšinu, jej management a kultúra bude dominovať a kto vie, ako dlho v nej zostanú ľudia z Catlinu vrátane Stephena Catlina. O akcie spojenej spoločnosti záujem nemáme a Catlin sme teda predali. Rozhodne si však nesťažujeme. Naše peniaze sme viac než ztrojnásobili. Výnos činil 211%.

 

Asian Citrus sme kúpili poprvýkrát v roku 2007 a pozíciu sme ďalšie dva roky postupne navyšovali. Z našej priemernej nákupnej ceny približne 20 p sa akcie v roku 2010 vyšplhala až na 80 p a zdalo sa, že spoločnosť má pred sebou skvelú budúcnosť. V tej dobe však začal dlhodobý úpadok firmy. Takmer všetko zlé, čo bolo možné si vymyslieť, sa taktiež aj stalo. Tajfun, veľké dažde, nákaza, predražená akvizícia, megalomanská expanzia, ale hlavne zlá úroveň corporate governance a zlý vzťah managementu k akcionárom. Mnohokrát sme s managementom komunikovali, osobne sme sa s nimi stretli, písali sme listy predstavenstvu, spájali sme sa pri hlasovaniach na valných zhromaždeniach s ďalšími nespokojnými akcionármi, ale nikam to neviedlo. Asian Citrus bola akcia, kde sa rovnako ako v Cimrmanove opere Proso striedali okamihy očakávania s okamihmi sklamania. Postupne sme našu investíciu znižovali až sme ju úplne odpredali. Zo spätného pohľadu sme ju mali predať už dávno. Len vďaka tomu, že sme časť akcií predali blízko vrcholu pred 5 rokmi, sme celkovo zarobili. Anualizovaný výnos však bol zanedbateľný. 

 

Humana je zdravotná poisťovňa, ktorú sme kúpili pri nízkych pokrízovaných cenách v roku 2009 ani nie za päťnásobok zisku. Tak nízke boli vtedy ceny! Teraz sme ju predali za asi dvadsaťnásobok zisku za cenu skoro päťkrát vyššiu. Cena nám už jednoducho pripadala príliš vysoká. Náš výnos činil 380%.

 

Nekúpili sme žiadnu novú pozíciu, len sme niekoľkokrát prikupovali k našim pozíciám, ktoré už vlastníme. Naposledy paradoxne dnes ráno, než som začal písať tento list.

 

Prajem vám peknú jar a teším sa, že sa uvidíme na každoročnom stretnutí akcionárov!

 

P.S. Po dvanástich rokoch som sa rozhodol napísať novú knihu. Volá sa Akciové investície a vyšla minulý mesiac v nakladateľstve Grada. Doporučujem, aby ste si kúpili dva kusy pre prípad, že by ste jeden stratili.

 

Daniel Gladiš, director Vltava Fund

Meno:
E-mail
(nebude zverejnený):
Komentár:
Antispam:
Počet dní v roku:


Okomentuj článok

Súvisiace články

Daniel Gladiš a jeho list akcionárom za druhý kvartál 2015

sunday
05.07.2015
Investície | Martin Gulka

List akcionárom od Daniela Gladiša: Úrokové sadzby, ropa a rubeľ

friday
16.01.2015
Investície | Martin Gulka

List akcionárom Daniela Gladiša: Prvých desať rokov

monday
06.10.2014
Investície | Martin Gulka

List akcionárom Daniela Gladiša z Vltava Fund

tuesday
21.01.2014
Hedge fondy | Martin Gulka

Najnovšie články

Vyhliadky spoločnosti AT&T z pohľadu investora

monday
11.12.2017
Akcie | Juraj Kišák

Bitcoin a bublina. Čo by ju mohlo zastaviť?

wednesday
06.12.2017
Investície | Ing. Marek Šimo

Akcie môžu rásť v roku 2018 až o 27%

friday
01.12.2017
Akcie | Juraj Kišák

Povinnosť zamestnávateľa priradiť stupne náročnosti pracovným miestam v spoločnosti a ich vplyv na výšku minimálnej mzdy

thursday
30.11.2017
Podnikanie | Ing. Silvia Dutková

Ako dopadol Black Friday a čo nás čaká ďalej

wednesday
29.11.2017
Trhy a makro | Ing. Marek Šimo




Prihláste sa na odber
noviniek od ako-investovat.sk

E-mail:

Nájdi si finančného poradcu

Chcem investovať
Chcem sa poistiť
Katalóg poradcov a finančníkov


Ďalšie články tejto kategórie

Finančná kalkulačka

Vklad: €/mes.
Úrok: % p.a./rok
Obdobie: rok(ov)