Daniel Gladiš a jeho list akcionárom za druhý kvartál 2015 Ako-investovat.sk .


V nasledujúcom liste od zakladateľa Vltava Fund Daniela Gladiša sa môžete dočítať nielen to, či v jeho portfóliu boli zrealizované nejaké zmeny, ale aj veľa zaujímavých myšlienok a informácií ohľadom alternatívnych investícií. Daniel Gladiš sa zameral konkrétne na private equity fondy, investovanie do pôdy, či investovanie do tzv. junk bonds.

 

Vážení akcionári,

 

v druhom štvrťroku 2015 kleslo NAV fondu o 2,4 %.

 

Alternatívna scéna

 

V minulom liste akcionárom som písal o bubline v cenách dlhopisov. Ich ceny síce od tej doby zamierili smerom dole, miestami dosť výrazne, ale stále zostávajú nezmyselnej vysoko. Dnes sa chcem zamerať na niektoré iné typy aktív. Súhrnne sa niekedy spoločne označujú slovom alternatívne, čo môže vyvolať dojem, že ide o niečo neštandardného. Alternatívne aktíva si taktiež podľa ich propagandistov vyžadujú alternatívny prístup k ocenení. V skutočnosti však u všetkých investícií, či už ich označíme akýmkoľvek prívlastkom, platí, že ich hodnota sa rovná súčasnej hodnote budúcich tokov hotovosti a pre atraktivitu investície je rozhodujúcí vzťah medzi cenou a hodnotou.

 

Trhy všeobecne majú cyklickú povahu, a keď cyklus vo svojej hornej fáze začína vykzaovať známky dospievania, spravidla to so sebou prináša niektoré vedľajšie príznaky. Všeobecne vyššie ceny a menej investičných príležitostí a lacné a ľahko dostupné peniaze. Na strane investorov podceňovaní rizika a mnohokrát pocit vlastnej geniality, ktorý je mylne zameňovaný s niekoľko rokov trvajúcim býčim trhom. Na strane firiem ponúkajúcich finančné produkty potom nikdy neutíchajúca vynaliezavosť a schopnosť tejto situácie využiť a predať, čo sa predať dá. Nič netušiaci investori sa potom púšťajú do vecí, ktorým síce vôbec nerozumejú, ale cítia sa dobre, pretože konečne idú alternatívnou cestou. 

 

Private equity

 

Skoro každý, kto má dnes ruky a nohy, zakladá private equity fond. Slovo private znie v ušiach pekne. Všetko, čo je privátny, je predsa dobré. Význam tohto slova je však iný. Je to opozitum slova public a znamená, že ide o investície do podielov (akcií) spoločností, ktoré nie sú verejne obchodované. Akú to má výhodu? Sú neklidivné a cenovo netransparentné. Základná myšlienka private equity je kupovať kontrolné podiely vo firmách, tie potom nejakú dobu riadiť a za pomoci veľkého dlhu ich priviesť buď na verejný trh, alebo predať niekomu tretiemu. Private equity znie alternatívne a atraktívne. Presnejší názov by ale bol "Zadlžené investície do nelikvidných a cenovo netransparentných akcií".

 

Ako je to vlastne s tou likviditou a transparentnosťou? 90 % portfólia Vltava Fund môžeme predať kedykoľvek behom jedného jediného dňa, bez toho aby to malo vplyv na ceny akcií, ktoré držíme. I napriek tomu, že sme dlhodobí investori a náš investičný horizont je u jednotlivých investícií 5 a viac rokov, vysoká likvidita má svoju opčnú výhodu. Môže nastať výhoda, kedy bude nedoceniteľná. Likvidita private equity investícií je mimoriadne nízka a v niektorých kritických obchodiach prakticky nulová. Niet preto divu, že sa private equity fondy konštruujú ako uzatvorené, čo znamená, že investori na niekoľko rokov nemôžu z fondu vystúpiť. Ako už to tak v živote chodí, nedostupnosť peňazí z private equity investícií sa ukáže byť prekážkou vtedy, kedy by sme ich najviac potrebovali.

 

Pokiaľ držíme vo Vltava Fund napríklad akcie Walmart, tak niet najmenšej pochyby, aká je ich cena. Stačí sa pozrieť na trh. Môžeme mať vlastnú predstavu o tom, aká je ich vnútorná hodnota a aká by mala cena byť, ale pre ocenienie sa vždy použije cena z trhu. Na ňu nemáme žiadny vplyv a je transparentná. Tejto oceňovacej metóde sa hovorí "Mark to market". Private equity fondy ju použiť nemôžu, pretože ich firmy sa nikde neobchodujú. Používajú teda metódu "Mark to model". To znamená, že firmy vo svojom portfóliu oceňujú podľa nejakého modelu. Vždy síce tvrdia, že ide o nezávislý expertný a férový prístup, o tom však možno pochybovať. Za prvé, modely pochádzajú od interných alebo najatých firiem, ktorým sa za to platí. Žiadna nezávislosť tu nie je. Za druhé, neexistuje objektívne stanoviteľná hodnota firmy. Vždy pôjde len o subjektívny a nepresný odhad. Kreativite sa  tu medze nekladú. Veľmi často sa používa pre ocenenie napríklad násobok EBITDA firmy. Každý, kto sa v investovaní trochu vyzná, tak vie, že EBITDA je nezmyselný ukazovateľ a že ho používajú buď tí, ktorí nevedia, čo robia, alebo tí, ktorí naopak presne vedia, čo tým chcú dosiahnuť. "Mark to model" sa potom často mení v "Mark to fantasy".

 

Nelikviditu a netransparentnosť nemožno poprieť. Akými argumentami to predajci private equity vyvažujú? Majú v záase tri argumenty. Za prvé, tvrdia, že dokážu nájsť výrobné firmy a tie potom výrobne riadiť. To tvrdia všetci, ale v praxi to moc ľahké nie je. Ponúkať finančný produkt a riadiť firmu sú dve rozdielne veci, ktoré vyžadujú zcela rozdielne schopnosti. Vo svojej kariére som robil oboje a myslím, že to viem trochu posúdiť. Viacmenej, nechcem nikomu krivdiť a pripúšťam, že niektor tieto schopností má. Otázkou však je, či to investori private equity dokážu dopredu rozpoznať. Keď si predstavím, koľko sa na verejných trhoch obchoduje skvelých firiem s preukázateľne skvelými manažérmi, tak mi pripadá takmer zbytočné ísť napol naslepo do private equity. Prečo sa škriabať na druhú stranu cez vysokú betónovú stenu, keď môžeme prekračovať nízke ploty? 

 

Za druhé, private equity investície sú ževraj menej volatilné a tým pádom menej rizikové. Skutočne? Pokiaľ sa oceňujú investície vlastnými modelmi, potom bude skutočne ich oceňovanie menej volatilné, ako treba akciový trh. Potom ale porovnávame jablká s hruškami a realitu so snami. Keď spadi v rokoch 2008-2009 akciové trhy na polovicu, čo asi urobili ceny investícií držané v private equity fondoch?  Spadli minimálne rovnako a v mnohých prípadoch sa naviac stali nepredajné. To, že sa to neprejavilo v oceňovaních modeloch private equity firiem, nie je dôkazom toho, že ide o menej volatilný business, ale dôkazom toho, že sa oceňovacie metódy vzdialili realite trhu. Naviac sa domnievam, že práca s významným dlhom robí private equity business viac volatilnejším a rizikovejším, ako je nám to prezentované. 

 

Za tretie, private equity údajne prinášajú vyšší výnos. Pre manažérov týchto fondov áno. Pre ich investorov nie. Poplatková štruktúra, dlhodobá uzatvorenosť private equity fondov a oceńovanie aktív vlastnými modelmi vytvára veľkú asymetriu výnosov. Keď sa fondom dobre darí, ich manažéri zhrabnú veľkú časť výnosov a keď sa fondom nedarí, straty nesú investori. 

 

Podnikateľský model private equity fondu býva založený na niekoľkých základných krokoch. Nasľubovať nereálne vysoké výnosy, nazbierať peniaze a investorov uzamknúť na čo najdlhšiu dobu a nastaviť poplatkú štruktúru tak, aby manažéri mali zaručené vysoké príjmy takmer bez ohľadu na to, ako sa im bude dariť. Taká je reaita. Prvých niekoľko rokov, keď sa aktíva oceňujú internými modelmi, je aspoň na papieri o dobré výnosy postarané. Keď potom dôjde na lámanie chleba a ukáže sa, že výnosy sú omnoho nižšie ako sľubované, vždy je v rukáve nejaký trik, ako to zakryť. Napríklad neúspech rozdeliť novými peniazmi od nič netušiacich investorov. Show must go on!

 

Pôda

 

V posledných rokoch sa u nás (v ČR) rozbehla doslova mánia po poľnohospodárskej pôde. Hlavnými argumentami sú nasledujúce: Cena pôdy neustále rastie, jej cena je nízka v porovnaní s Rakúskom a pôdy nepribúda. Takýmto argumentom skoro nemožno odolať. Že cena pôdy neustále rastie, nie je pravda. Stačí sa pozrieť do iných krajín a do histórie a veľmi rýchlo zistíme, že cena pôdy nielenže stále nerastie, ale čas od času i dlhodob a výrazne klesá. Áno, u nás je pôda lacnejšia ako napríklad v Rakúsku, ale v histórií nie je nijako výnimočné, že zdanlivo porovnateľné aktíva sú dlhé desaťročia ocenené rozdielne. Pravdou zostáva, že pôdy nepribúda, ale časom rastie poľnohospodársky výnos na ňu dosahovaný a súčasne v Európe ubúda ľudí. takže možno to ani s tým nepribúdaním nebude tak jednoznačné. 

 

Výnosy z poľnohospodárskej pôdy sú u nás veľmi nízke.  Radovo 2,5 - 3% ročne. Takže po zdanení sa dostávame niekam na úroveň 2 %. To nie je veľa. Platiť za nejaké aktívum päťdesiatnásobok ročného zisku je skutočne veľa. Len tak pre porovnanie. Akciové trhy, ktoré sú dnes považované skôr za drahšie, sú trikrát lacnejšie. Akciové indexy by museli náhle vyskočiť na trojnásobok, aby boli akcie rovnako drahé, ako je u nás drahá pôda. 

 

I napriek tom sa 2% výnos môže zdať niekomu, vzhľadom na nízke úrokové sadzby, postačujúci. Čo sa ale stane s cenou pôdy, keď sa úrokové sadzby vrátia na normálnu nezdeformovanú úroveň? Investori budú požadovať z pôdy vyšší výnos. Dajme tomu 6-7 %. To možno dosiahnuť dvomi cestami. Buď viac než zdvojnásobením nájmu, alebo výrazným poklesom ceny pôdy.

 

O investíciách do pôdy platí podobné kritické poznámky ako o investíciách do private equity - sú nelikvidné, netransparentné a oceňované na základe modelov. I napriek tomu sú u nás veľmi populárne. Spomeňte si však na múdre pravidlo - pokiaľ niečo väčšina investorov považuje za dobrú investíciu, potom to pravdepodobne dobrá investícia nie je. 

 

Dlhopisy s vysokými výnosom

 

Názov dlhopis s vysokým výnosom je len eufenizmus pre dlhopisy vydané rizikovými dlžníkmi. Angličtina pre ne má krásny názov junk bonds. Pri nulových úrokových sadzbách vypadá akýkoľvek dlhopis s výnosom nad 5 % lákavo a u nás sa s nimi doslova roztrhlo vrece. Investori si však neuvedomujú najväčšie riziko s nimi spojené - riziko nesplatenia dlhu. To je prítomné u každého dlhopisu a veľkosť tohto rizika by mala byť vyvážená výškou jeho výnosu. Investori väčšinou nedokážu toto riziko sami posúdiť a po pravde povedané sa o to ani príliš nesnažia. Sú zaslepení vidinou výnosu. Pritom výška výnosov dlhopisov tejto kategórie dnes všeobecne ani náhodou nekompenzuje podstúpené riziko. Je to dané rekordne nízkymi sadzbami štátnych dlhopisov a súčasne rekordne nízkymi nadvýnosmi (spreads) dlhopisov s vysokým výnosom. Keď tieto dve čísla spočítame, dostaneme celkový výnos junk dlhopisov, ktorý je menší než koľko za normálnej situácie býva ich samotný nadvýnos. 

 

Všetko spolu súvisí 

 

Ceny jednotlivých tried aktív sa nevyvíjajú vo vákuu, ale navzájom spolu súvisia. Pokiaľ považujeme akciové trhy za skôr drahšie, potom je nainvené sa domnievať, že sa to neprejaví v cenách private equity investícií. Pokiaľ sú úrokové sadzby nízke a peniaze všeobecne ľahko dostupné, potom by bolo nainvné sa domnievať, že sa to neprejaví v cenách pozemkov a pokiaľ sa štátne dlhopisy nechádzajú jednoznačne v cenovej bubline, potom by bolo nainvné sa domnievať, že dlhopisov s vysokým výnosom sa to netýka. 

 

Nedostatok sexu

 

V roku 1974 povedal Warren Buffett, že si pripadá ako človek presýtený sexom, ktorý sa ocitol v háreme. Ceny akcií boli nízke a on doslova nevedel, kam skôr investovať. Dnes mi pripadá, že sa niektorí investori chovajú ako by trpeli chronickým nedostatok sexu. Berú takmer čokoľvek bez ohľadu na cenu.

 

Do tohoto stavu sa nechceme nikdy dostať. Snažíme sa držať toho, čo patrí do nášho kruhu kompetencií - verejne obchodované akcie. Možnosti, ktoré tento trh  ponúka, sú obrovské. Naše invetície sú naviac veľmi likvidné a transparentné. Viete, ktoré spoločnosti vlastníme a sami si ich môžete sledovať, ako sa im darí. Nemám patent na rozum a som si vedomý toho, že sa môžem v mnohých veciach mýliť. Viacmenej, už sa na trhoch pohybujem skoro štvrť storočie a vidím, že niektoré veci sa opakujú znovu a znovu. Ako investori si nás platíte za to, že sa vám staráme o peniaze a nepriamo i za to, že hovoríme, čo si mysíme. Snáď vám i tento list pomôže pri vlastných investičných úvahách. Keď posudzujem jednotlivé investície, často sa sám seba pýtam, čo by asi v tejto situácií urobil Buffett. Až budete mať pokušenie vyraziť jednou z alternatívnych ciest, skúste to taktiež. Pomáha to. 

 

Zmeny v portfóliu

 

Nič sme nepredali a máme dve nové pozície. Jedna je spoločnosť z finančného sektora a jej podnikanie je založené na sprostredkovaní transakcií bez rizika obchodov na vlastný účet a bez veľkej potreby vlastného kapitálu. Jej voľné cash flow sa nachádza v inflexnom bode a malo by priniesť pekné výnosy v budúcnosti. Druhá spoločnosť produkuje špeciálny priemyselný tovar. Ide o spoločnosť s veľmi silným postavením a výraznou trvalo udržateľnou konkurenčnou výhodou. Sledovali sme ju niekoľko rokov a onečne sme sa dočkali vytúženého poklesu ceny a dobrej nákupnej príležitosti. Okrem týchto dvoch noviniek sme výrazne prikúpili jednu z našich európskych pozícií.Miestami až iracionálna paranoia panujúca na trhu z vývoja v Grécku priniesla výbornú cenu a vhodne sme ju využili. Skoro by sa mi chcelo poďakovať gréckej vláde, že pomáha vytvárať tieto investičné príležitosti. Zrejme to nebolo naposledy...

 

Daniel Gladiš, zakladateľ Vltava Fund

Meno:
E-mail
(nebude zverejnený):
Komentár:
Antispam:
Počet dní v roku:


Okomentuj článok

Súvisiace články

Daniel Gladiš a jeho list akcionárom fondu Vltava

wednesday
08.04.2015
Investície | Martin Gulka

Daniel Gladiš - list akcionárom, jar 2014

thursday
03.04.2014
Hedge fondy | Filip Glasa

Daniel Gladiš, Vltava Fund - rozhovor

saturday
12.10.2013
Hedge fondy | Filip Glasa | VIDEO

Najnovšie články

American Outdoor Brands Corporation (AOBC) analýza firmy - I. časť

wednesday
26.04.2017
Akcie | Dávid Súkeník

Videorozhovor s Petrom Bálintom. Časť druhá.

saturday
22.04.2017
Hedge fondy | Redakčný článok

Libra najvyššie za posledného pol roka

wednesday
19.04.2017
Trhy a makro | Ing. Marek Šimo

S Petrom Bálintom o Euro Hedge Awards a hedge fond biznise. Časť tretia.

friday
14.04.2017
Akcie | Redakčný článok

Fond redukujúci straty aj zisk

wednesday
12.04.2017
Akcie | Juraj Kišák




Prihláste sa na odber
noviniek od ako-investovat.sk

E-mail:

Nájdi si finančného poradcu

Chcem investovať
Chcem sa poistiť
Katalóg poradcov a finančníkov


Ďalšie články tejto kategórie

Finančná kalkulačka

Vklad: €/mes.
Úrok: % p.a./rok
Obdobie: rok(ov)