Hodnotenie portfólia prostredníctvom active share Ako-investovat.sk .


  • Ukazovateľ active share je užitočným spôsobom merania toho, ako sa konkrétne portfólio odlišuje od svojho benchmarku
  • S používaním active share sa však spája množstvo výhrad
  • Active share má vypovedaciu schopnosť len vtedy, ak porovnáva fondy, ktoré používajú rovnaké benchmarky
  • Držba hotovosti ovplyvňuje výšku ukazovateľa active share
  • Active share by sa preto malo považovať za jeden z mnohých nástrojov, ktoré pomáhajú vytvárať úplnejší obraz, vrátane "chyby sledovania" (tracking error), koncentrácie fondov, doterajších skúseností správcu, štýlu spravovania, prístupu k prieskumu a zásad odmeňovania správcov

 

Hodnota active share slúži na hodnotenie portfólií a investičných manažérov. Active share je užitočným meradlom, ale má svoje obmedzenia. Investori by sa naň pri hodnotení akciových fondov nemali výhradne spoliehať ako na komplexný ukazovateľ; skôr by sa mal používať v kontexte rozsiahlejšej škály kvantitatívnych a kvalitatívnych ukazovateľov, z ktorých najdôležitejšími sú manažérske zručnosti.

 

Meranie aktívneho riadenia

 

 

Základnou voľbou, ktorú musí väčšina investorov urobiť, je rozhodnúť sa, či investovať do aktívne riadeného alebo pasívne riadeného fondu. Ako ukazuje graf č. 1, pasívne riadené fondy sa stali prevládajúcou súčasťou globálnych akciových trhov. Čiastočne to bolo zapríčinené zvýšením nákladov a výkonmi "bežných" manažérov aktívnych fondov, ktorí nevyvíjali žiadne mimoriadne úsilie.

 

Kým pasívne riadené fondy zvyčajne nedosahujú výkonnosť benchmark po odpočítaní poplatkov, ktoré vzniknú v dôsledku nákladov na sledovanie indexu, aktívne riadené fondy umožňujú prekonať existujúcu úroveň návratnosti na danom trhu, a to vďaka manažérskemu výberu akcií a prieskumu. V praxi sa úroveň aktívnosti v rámci aktívne riadených fondov môže výrazne odlišovať: sú manažéri, ktorí sa len mierne odchyľujú od svojho benchmark, ale aj takí, ktorí majú v držbe len málo cenných papierov zodpovedajúcich referenčnému indexu. V posledných rokoch sa ukazovateľ active share stal obľúbeným meradlom pri relatívnom hodnotení aktívnosti manažérov. 

 

 

Definovanie active share

 

Pojem active share (aktívna akcia) spopularizovali Martijn Cremers a Antti Petajisto vo svojej veľmi vplyvnej štúdii z roku 2009 pod názvom „How active is your manager?“ (a tiež v následnej štúdii, ktorú A. Petajisto vydal v roku 2013). Táto štúdia kvantifikuje úrovneň aktívnosti fondu tým, že meria rozdiel medzi aktívami v správe fondu a komponentni jeho benchmarku. Active share sa definuje ako polovica sumy absolútnej hodnoty aktívnych váh:

Fond, ktorý sa presne zhoduje s podkladovým indexom, bude mať hodnotu active share 0 % a fond, ktorý nemá v správe žiadne aktíva, ktoré by boli zhodné s aktívami v rámci podkladového indexu, bude mať hodnotu active share 100 %. Je možné dosiahnuť hodnotu active share aj nad 100 %, a to vo fonde, ktorý okrem toho používa predaj nakrátko.

 

 

Cremers a Petajisto, do určitej miery svojvoľne označujú ako ‘closet trackers’ fondy, ktorých hodnota active share je nižšia ako 60 %. Predpokladá sa, že fondy typu closet trackers sa od benchmarku neodlišujú dostatočne na to, aby mohli dosiahnuť vyššiu výkonnosť oproti indexu po odpočte príslušných poplatkov. Je to preto, že sú menej aktívne a preto je pre ne ťažšie prekonať benchmark.

 

Prečo sa active share stal takým populárnym ukazovateľom?

 

Existujú tri dôvody prečo sa active share stal medzi investormi takým vplyvným ukazovateľom:

  1. príležitosť prezentovaná prostredníctom active share - čím väčšia je odchýlka od indexu, tým väčšia je potenciálna možnosť na prekonanie indexu. Napríklad na prekonanie indexu o 2 %, by fond, ktorého active share je 80 %, musel generovať v priemere 2,5 % alfa zo svojich aktívnych pozícií, kým fond, ktorého active share je 40 % by potreboval 5 % alfa zo svojich aktívnych pozícií, aby dosiahol rovnakú úroveň nadvýkonnosti. Z koncepčného hľadiska mnohí investori intuitívne považujú túto základnú myšlienku za príťažlivú aj keď v praxi existuje k tomuto prístupu niekoľko výhrad.
  2. zistenia Cremersa a Petajista - autori zisitli kladný vzťah medzi ukazovateľom active share a nadvýkonnosťou portfólia. Zistili, že každé zvýšenie ukazovateľa active share o 10 % malo za následok zvýšenie ročnej výkonnosti o ďalších 87 bps. Dôležité je, že keď sa odstránia "closet trackers", predpokladaná nadvýkonnosť sa zvýši.
  3. ďalší ukazovateľ úrovne "chyby sledovania" (tracking error) - tracking error vyjadruje rozdiel medzi návratnosťou fondu a benchmarku. Pretože active share sa zaoberá rozdielom v podkladových aktívach v správe fondu, je veľmi rozšírený ako sekundárny ukazovateľ na hodnotenie aktívnosti fondu.

 

Výhrady voči active share

 

Uvedomenie si výhrad, ktoré sú spojené s používaním ukazovateľa active share môže pomôcť zaviesť širší rámec pre jeho správne používanie spolu s inými ukazovateľmi. Aj keď by to bolo želateľné, vysoká hodnota active share nie vždy nevyhnutne znamená dobrú výkonnosť.

 

Vplyv small-cap investícií

Prieskumy vykonané v AQR, ratingovej agentúre so sídlom v New Yorku, nedávno skúmali údaje, ktoré boli východiskom pre Petajistovu štúdiu z roku 2013, v ktorej analyzoval aktívne riadené domácie americké fondy za roky 1990 až 2009. Zistili, že nadvýkonnosť fondov s vysokou hodnotou active share možno do značnej miery pripísať vplyvu small-cap investícií, pričom fondy s najvyššími hodnotami active share boli fondy, ktoré ako benchmark používali rozsiahlejšie indexy, ktoré obsahovali small-cap investície.

 

Toto je intuitívna záležitosť; broad-cap indexy majú viac komponentov ako samotné large-cap indexy a správcovia, ktorí sledujú large-cap indexy s rozsiahlou analýzou akcií majú menšiu možnosť výrazne sa odchýliť od indexu z hľadiska active share. Diferenčný výnos, ktorý tieto najlepšie fondy vyprodukovali, bol v zásade spôsobený tým, že od 80-tych rokov small cap investície prekonávali large caps, a nie nevyhnutne preto, že by správcovia small-cap investícií prekonali svoje vlastné small-cap indexy.

 

Tento prieskum ilustruje prečo je dôležité hodnotiť správcov použitím viacerých ukazovateľov a nie len jedným jediným číslom. Active share môže byť užitočným ukazovateľom, ale len v kontexte ostatných parametrov fondu.

 

 

Porovnávanie active share medzi benchmarkmi je problematické z dôvodu koncetrovaných indexov

 

Väčšina benchmarkov predstavuje indexy vážené kapitalizáciou, čo znamená, že najväčší podiel na tomto indexe tvoria najväčšie spoločnosti. Pri large-cap indexoch s menej ako 500 komponentmi môžu mať niektoré jednotlivé akcie nepomerne veľký vplyv na hodnotu active share fondu. Tabuľka 2 (nižšie) ukazuje, že na large-cap trhoch po celom svete sa vysoké percento mnohých obľúbených indexov výrazne koncentruje na relatívne malý počet spoločností.

 

 

Vysoká koncentrácia akcií môže mať rôznorodý vplyv na ukazovatele active share. Vezmime si napríklad MSCI Taiwan a MSCI Brazília. Spoločnosť Taiwan Semiconductor v minulosti dosiahla 16-22 % oproti pôvodnému indexu. V Brazílii spoločnosť Petrobras dosiahla viac ako 10 % oproti predchádzajúcemu indexu.

 

Ako ukazuje graf 3, spoločnosť Petrobras výrazne znížila hodnotu indexu MSCI Brazília kým výkonnosť spoločnosti Taiwan Semiconductor pohodlne prekonala index MSCI Taiwan. Holding Taiwan Semiconductor ako významný účastník tajvanského portfólia by bol dobrou voľbou pre každého manažéra. Neovplyvnilo by to však pozitívne hodnotu ukazovateľa active share. Na druhej strane, nevlastnenie akcií Petrobras by takisto bolo dobrou voľbou, pritom by takáto voľba veľmi pozitívne prispela k zvýšeniu hodnoty active share pre správcu. Obidve rozhodnutia by boli správne, čo sa týka návratnosti a pre koncových investorov, ale s veľmi odlišnými výsledkami pre hodnotu active share portfólia.

 

Investori preto musia byť opatrní pri skúmaní hodnoty active share vo vzťahu k rôznym indexom, keďže koncentrácie indexu môžu mať veľký vplyv na hodnotu active share fondu. Graf 4 ukazuje, ako sa toto premieta do reálneho sveta, pričom hodnota active share narastá so znižujúcou sa koncentráciou najväčších 20 aktív v správe. 

 

 

Vhodnosť benchmarku

 

Preferencie správcu, čo sa týka významných off-benchmark investícií môžu obmedziť užitočnosť hodnotenia prostredníctvom active share, a zároveň vyvolať otázky o vhodnosti benchmarku. Ak fond nemá problém s nedostatkom akcií, keď jej hodnota active share je vyše 90 %, bolo by možné spochybniť celkovú relevantnosť takéhoto benchmarku. Je nepravdepodobné, že prinútením správcu na používanie indexu s obmedzenou relevantnosťou by mohlo pozitívne ovplyvniť výkonnosť fondu, a takisto to nie je prospešné pre investorov do tohto fondu. Na základe tohto možno vysvetliť záujem investorov zameraných na alfa ukazovateľ o fondy, ktoré nie sú viazané, a ktoré nemajú benchmark, voči ktorému sa hodnotí ich výkonnosť.

 

Hotovosť je aktívnym faktorom

 

Ďalším faktorom, ktorý ovplyvňuje hodnotu active share fondu je objem hotovosti v portfóliu. Správcovia držia hotovosť z viacerých dôvodov: aby mohli realizovať spätné odkupy bez toho, aby museli predávať pozície, kvôli nedostatku dobrých investičných nápadov, alebo kvôli obavám v súvislosti so smerovaním trhu. Avšak benchmarky, oproti ktorým sa manažéri active equity hodnotia, neobsahujú hotovosť. Ak sa pozrieme naspäť na ilustráciu Tabuľky 1 ako sa vypočítava active share, vidíme, že držba 10 % hotovosti sa premieta na 5 % príspevok k hodnote active share.

 

Pre investorov je dôležitejšie, aby chápali, prečo ich správca drží hotovosť. Na klesajúcom trhu je držanie hotovosti jednou z najlepších vecí, aké môže urobiť manažér portfólia, ktorý nemôže nakupovať nakrátko; tým sa zvýši hodnota active share fondu a ochrana kapitálu investorov. Keď sa však v portfóliu drží hotovosť, pretože manažér si nie je istý svojimi krokmi a nedokáže dosiahnuť stav alfa, potom by investori mali namietať voči jeho príspevku k aktívnosti fondu. Pri použití hodnoty active share by sa fondy mali posudzovať pragmaticky a individuálne, pričom by investori mali brať držbu hotovosti do úvahy v kontexte investičného prostredia a investičných vyhliadok správcu. 

 

Ďalšie faktory, ktoré by investori mali vziať do úvahy

 

Manžérske schopnosti

 

Schlanger a kol. uvádza, že „rozhodnutia manažéra portfólia musia vychádzať zo schopností manažéra a overweights musia byť v skupine akcií, ktorá prekonáva výkonnosť trhu. Teda hodnota active share sama osebe nenaznačuje či fond prekoná benchmark“.3 Hodnota active share ako jediného zdroja informácií, je obmedzená. Jej užitočnosť sa však značne zvýši pri kombinácii s efektívnym hodnotením manažérskych zručností. Vysoká hodnota active share v spojitosti s vysokou dôverou v manažérske schopnosti by mala zvýšiť pravdepodobnosť, že manažér sa úspešne odchýli od indexu, a to smerom k zvýšeniu, nie k poklesu hodnoty. Na druhej strane manažér so slabými zručnosťami a skúsenosťami by mohol mať vysokú hodnotu active share, a pritom ale generovať slabé výnosy.

 

Treba pripomenúť, že vysoká hodnota active share nie je nevyhnutným predpokladom na prekonanie benchmarku po odpočte poplatkov v dlhodobom horizonte. Rozhodnutie Cremersa a Petajista označiť fondy do 60 % hodnoty active share ako ‘closet trackers’ sa zdá byť značne subjektívne. Fondy v zóne 40-60 % sa môžu považovať za len mierne aktívne, ale ak manažér urobí dobré investičné rozhodnutie, t.j. má dobrý ‘hit rate’, potom postupom času môžu dosiahnuť dobrú návratnosť po odpočte poplatkov. Spôsob, akým sú výnosy tvorené, znamená, že táto kombinácia mierneho vplyvu active share a tvorby alfa môže mať postupom času kumulatívne za následok výrazné odchýlenie od výnosov benchmarku.

 

Napríklad, dobrý manažér relatívne koncentrovaného, large-cap portfólia s hodnotou active share nižšou ako 50% môže dlhodobo mierne prekonávať benchmark. Kým zisky môžu byť v krátkom časovom horizonte malé, z dlhodobého hľadiska je môžné dosiahnuť významnú kumulovanú nadvýkonnosť (viď Tabuľka 3).

 

 

Tracking error 

 

Tracking error je najčastejšie používaným ukazovateľom aktívneho riadenia. Meria, do akej miery sa návratnosť portfólia odlišuje od návratnosti jeho indexu. Vypočítava sa ako štandardná odchýlka rozdielu medzi výnosmi fondu a benchmarku. Tracking error teda ukazuje volatilitu výnosov, ktorú nevysvetľuje benchmark. Treba tiež upozorniť, že tracking error je ukazovateľ založený na časových radoch, ktorý môže využívať dátové body, ktoré vymedzujú životnosť portfólia. Na druhej strane active share je ukazovateľ založený na určitom časovom bode, a preto je len „momentkou“ v živote portfólia, ktorý však postupom času môže prechádzať výraznými zmenami.

 

Ďalšie kvantitatívne ukazovatele

 

Existujú aj ďalšie metódy kvantitatívnej analýzy, ktoré môžu pomôcť investorom pochopiť štýl práce správcu portfólia. Okrem iného sú to: miera úspešnosti investičných rozhodnutí (hit rate), výkonnosť overweight a underweight cenných papierov v porovnaní s benchmarkom, ochota správcu portfólia podstupovať riziko, koncentrácia portfólia a načasovanie.

 

Kvalitatívne hodnotenie

 

Okrem toho je dôležité posúdiť kvalitatívne prostredie a zdroje, ktoré umožňujú manažérom s príslušnými schopnosťami plniť si svoje úlohy čo najefektívnejšie:

  • prieskum - pre niektorých správcov aktív pracujú veľké prieskumné tímy odvetvových analytikov a vďaka tomu majú priebežne k dispozícií prieskum nepretržitého radu hodnotových údajov o spoločnotiach v jednotlivých krajinách a sektoroch, čím môžu odlíšiť úspešných od neúspešných.
  • vlastníctvo a riadenie spoločnosti - správcovské firmy, ktoré sú v súkromnom vlastníctve nie sú vystavené tlakom zo strany akcionárov, spôsobeným štvrťročným cyklom vykazovania výnosov, ktorý sa vzťahuje na verejne obchodovateľné spoločnosti. Preto dokážu zaujať dlhodobejší pohľad na svoj investičný prístup. 
  • politika odmeňovania manažérov fondov - je politika odmeňovania manažérov fondov dlhodobo udržateľná, je férová a vychádza z dlhodobej výkonnosti fondu, a nie len aktív v správe a krátkodobých ziskov?
  • štýl práce manažéra fondu - jednotliví manažéri fondov majú rôzny štýl práce, sú to napr. rastoví alebo hodnotoví manažéri. Manažérov možno hodnotiť podľa ich schopnosti konzistentne a dlhodobo uplatnovať štýl prekonávania benchmarku.

 

Ukazovateľ active share pre fondy Fidelity

 

V súčasnosti priemerná hodnota ukazovateľa active share pre fondy Fidelity dosahuje 72 %, čo je výrazne nad 60 % hranicou, ktorú stanovili Cremers a Petajisto. Fondy FAST spoločnosti Fidelity majú zvyčajne vyššiu hodnotu active shares – tieto fondy často dosahujú hodnotu active shares nad 100 % v dôsledku schopnosti využívať dlhodobé a krátkodobé investície.

 

Ako ukazuje graf 5, počas najhoršej fázy finančnej krízy došlo k výraznému poklesu priemernej hodnoty active share vo fondoch Fidelity, čo bolo odrazom celoodvetvového zníženia ochoty investorov podstupovať riziko. Keď sa hlavným problémom stala likvidita, došlo k poklesu small-cap pozícií, čo sa prejavilo znížením úrovne active share.

 

 

Záver

 

Active share je užitočný spôsob merania odlišnosti portfólia od svojho benchmarku. Investori môžu využiť active share na posúdenie toho, či fond, do ktorého investujú, vyslovene kopíruje index (pure indexer), len mierne sa odchyľuje od indexu (closet indexer), je mierne aktívny alebo je jeho riadenie založené výlučne na výbere jednotlivých akcií (stock picker). Potom sa tento ukazovateľ môže použiť pri rozhodovaní sa o atraktívnosti cien vzhľadom na to, že je väčšia možnosť prekonať výkonnosť trhu, čím ďalej od benchmarku sa fond odchýli.

 

Investori by však tiež mali vziať do úvahy množstvo výhrad voči active share. Po prvé, vplyv small cap investícií. Pri fondoch, ktoré investujú do small-caps je vyššia pravdepodobnosť, že budú mať vysokú hodnotu active share pretože majú na výber z väčšieho množstva akcií a zvyčajne existuje väčší priestor pre prekonanie výkonnosti benchmarku. To nie je nevyhnutne prípad large-cap indexov, kde v dôsledku menšieho počtu spoločností a váh vyjadrujúcich preinvestovanosť, je oveľa ťažšie dosahovať vysoké hodnoty active share. Držanie hotovosti v portfóliu zvyšuje hodnotu active share, nemusí sa tým však dosiahnuť to, čo chce investor a takáto situácia si vyžaduje individuálne posúdenie. Kým vyššia hotovostná expozícia môže byť cenná v období ekonomického poklesu, v inom období bude mať zvyčajne negatívny vplyv na výkonnosť.   

 

Ukazovateľ active share sám osebe nie je dostatočným na komplexné hodnotenie fondu. Namiesto toho by sa mal používať spoločne s inými ukazovateľmi, ako napríklad tracking error, koncentrácia portfólia a skúsenosti manažérov, ako aj kvalitatívnymi faktormi ako napríklad prístup k prieskumom, vlastníctvo fondu a systém odmeňovania manažérov fondu. Najdôležitejším faktorom, ktorý treba pochopiť, sú schopnosti manažéra portfólia: vyššia hodnota active share znamená väčšiu príležitosť pre manažéra na dosahovanie nadvýnosov, ale v konečnom dôsledku to, či sa pozitívna návratnosť skutočne dosiahne, závisí len od zručnosti manažéra.

 

PARAS ANAND, vedúci pre investície do európskych akcií Fidelity Worldwide Investment

Meno:
E-mail
(nebude zverejnený):
Komentár:
Antispam:
Počet dní v roku:



Okomentuj článok Galéria (8)

Súvisiace články

Grécko a Čína môžu spôsobiť volatilný týždeň

tuesday
07.07.2015
Trhy a makro | Tlačová správa

Investovanie pre dlhodobý kapitálový rast

wednesday
15.04.2015
Reklamný článok | Tlačová správa

Býčie trhy v USA budú pokračovať i v roku 2015

Vzostupný trend na amerických trhoch potrvá aj naďalej

wednesday
05.11.2014
Reklamný článok | Tlačová správa

Najnovšie články

Trump očakáva, že Veľkú Britániu budú nasledovať ďalšie krajiny

monday
16.01.2017
Trhy a makro | Ing. Marek Šimo

TOP ETF v roku 2016

sunday
15.01.2017
Fondy a ETF | Juraj Kišák

Nemci varujú ECB pred zvyšujúcou sa infláciou

thursday
12.01.2017
Trhy a makro | Ing. Marek Šimo

Screening a čo ďalej?

monday
02.01.2017
Akcie | Dávid Súkeník

Prečo Berkshire Hathaway nevypláca dividendy

thursday
22.12.2016
Akcie | Juraj Kišák




Prihláste sa na odber
noviniek od ako-investovat.sk

E-mail:

Nájdi si finančného poradcu

Chcem investovať
Chcem sa poistiť
Katalóg poradcov a finančníkov


Ďalšie články tejto kategórie

Finančná kalkulačka

Vklad: €/mes.
Úrok: % p.a./rok
Obdobie: rok(ov)