Pokračujeme s Petrom Bálintom. Časť druhá. Ako-investovat.sk .


V prvej časti rozhovoru ste sa dozvedeli o samotnom vzniku Infinity Enhanced Equity a výbere akcií do portfólia. Prinášame Vám pokračovanie rozhovoru s Petrom Bálintom, v ktorom sa okrem iného dozviete niektoré konkrétne investície fondu.

 

Fungujete ešte iba rok. Akú obrátkovosť portfólia predpokladáš, keďže tieto veci, žuvačky, kondómy a pod., ktoré si spomínal, budú mať stále nejaký odbyt a teoreticky by si ich mal držať až do konca života?

 

Obrat portfólia je veľmi nízky. Zasahujeme doňho iba vtedy, keď rebalansujeme. Z firiem pôjde istá skupina hore 100 %, iné pôjdu dole 50-70 % a časť pôjde hore 10-20 %. V jednom čase dávame firmám rovnakú váhu a po istom čase to rebalansujeme. Momentálne rebalansovanie robíme rozmiestňovaním inflowov a práve na tom si to vyrovnáme. Za normálnych okolností by som však rebalansoval asi kvartálne – 50 % portfólia by som znížil váhu a 50 % portfólia by som váhu zvýšil a vtedy by dochádzalo k nejakej aktivite. Ale to by nastávalo len raz ročne.

 

Tým myslíš na základe vývoja ceny?

Áno. Dajme tomu, že je na trhu veľká dislokácia, ktorá to rozhádže, ako napr. ropa – celý energetický sektor pôjde úplne dole a o rok na to naopak úplne hore. Je to prirodzené, veľmi do toho nezasahujeme. Celá práca je urobená na začiatku. Musíme vybrať tie firmy, ktoré chceme držať donekonečna. Tých, ktoré sa správajú ako majú, sa nedotýkame, len im vezmeme trošku profitu a znížime im váhu. Zameriavame sa však na tie firmy, ktoré robia v portfóliu zmätky. Tieto predstavujú vždy 10 - 15 akcií, ktoré budú dole 50 %. Tu je k tomu všetkému veľmi dôležitý nový aspekt.

 

Máme firmy, ktoré sú veľmi kvalitné, avšak aj tie môžu spadnúť o 50 %, 30 % alebo 70 %. V takýchto prípadoch môžu nastať dva scenáre – jeden je ten, že daná firma fundamentálne zničila samú seba kvôli neznámemu faktoru. Príklad takejto firmy, ktorú sme v portfóliu mali, bol Lumber Liquidators, ktorí obhospodarovali istý úzky trh v Amerike tým, že robili podlahové krytiny. Drevené, laminátové, atď. Varovným signálom pre nás mohlo byť, že drevo na krytiny mali z Ruska, zo zakázaných oblastí tajgy. Vtedy už začnete tušiť, že niečo vo firme nemusí byť celkom v poriadku. My sme však kapitalisti a brali sme to ako biznis. Čo však bolo ešte horšie, že laminát mali z Číny a podľa jednej investigatívnej relácie 60 minutes, ktorá vysielala v celej Amerike, sa zistilo, že laminát mal vysoký obsah karcinogénneho formaldehydu. Problém s chránenou tajgou firma „rozchodí“, ale ochorenie detí, ktoré sa na podlahe hrajú, spotrebiteľ firme neodpustí. Tým pádom šla firma úplne dole, čo značilo 70-80% prepad. Paradoxne sa teraz ukazuje, že informácie o obsahu karcinogénneho formaldehydu neboli pravdivé, no napriek tomu je značka už zlikvidovaná a pre nás je veľmi ťažko predstaviteľné, že by sa táto firma dokázala ešte revitalizovať. Znamenalo to teda jej definitívny koniec v našom portfóliu.

 

Na druhej strane sme kúpili firmy, ktoré boli v energetickom sektore. Celý sektor sme navážili v čase, kedy bola ropa dole, ale predovšetkým sme sa zamerali na uhoľné firmy, keďže  všetky krachovali, napríklad ako Arch Coal. Avšak jedna firma, Alliance Resource Partners, ktorá je štruktúrovaná ako MLP, produkuje peniaze z energetického zdroja, z uhlia.  Daná firma je vo veľmi ťažkom sektore, ale bola považovaná za „najčistejšiu košeľu v koši špinavej bielizne“. Padla „len“ o 70 %, kým ostatné až o 99 – 100 %. Firma čelila veľmi silnému tlaku a teraz je len otázkou, či uhlie úplne zanikne alebo ostane. Avšak uhlie ako energetický zdroj nemalo byť nikdy vymazané.

 

Firma paradoxne z toho dokázala vyťažiť, keďže ich konkurenti išli do bankrotu.  Aktíva boli predávané lacno, firma bola relatívne silná. Neznížila a dokonca ani nezvýšila dividendu, za čo ju trh vytrestal, až spadli na dividendový výnos 25-30 % per annum, pričom na to, aby boli MLP, musia vyplácať viac než 90 % na dividendách, čo je takmer celý zisk. Zo 7-8 % to šlo až na 30 %, kedy sme to nakúpili. Nakúpili sme MLP a s tým spojenú  manažérsku firmu a firma išla hore 100 %.

 

Takže vy ste ju kúpili, keď klesla o 70 % a bol tam dividendový výnos 25%?

Presne. Tým sme si uzamkli dividendový výnos, ktorý začína ešte rásť a taktiež nám to vzrástlo ešte 100 % na hodnote. To sú situácie, ktoré sa dejú v každom jednom sektore. Ešte pred tým, než sme mali fond, sme manažovali portfóliá na základe voľnej úvahy obhospodarovateľa. Mali sme veľmi veľa fixed income , stressed a distressed dlhu a hedge fondy, CTA-čka, equities. Akciové portfóliá sme mali vždy, hlavne na niektorých zahraničných účtoch. Mali sme napríklad aerolinku Copa Holdings. Firma mala veľmi veľké konkurenčné výhody, spájala Severnú Ameriku s Južnou Amerikou cez Panamu, kde majú základňu. Okrem výhod daňového raja mali veľmi kvalitný servis, čím sa stali veľmi obľúbenou leteckou spoločnosťou.

 

Jednou z ich vysokomaržových krajín bola Venezuela, avšak tá sa dostala do problémov, ako sme všetci čítali posledné dva roky. Dlhopisy Venezuely spadli z úrovne 90-100 na úroveň 30, keď ropa spadla. Celý ich biznis vybuchol a Venezuela im dokonca ani nedovolila repatriovať profit, ktorý tam mali na účtoch vo výške jednoročného profitu. Firma samozrejme zareagovala prudkým poklesom, zo 120 to kleslo niekde na 90-80-70.

 

To bola prvá rana, ktorú firma dostala. Hneď na to prišiel silný dolár, ktorý bol zlý pre Brazíliu, Kolumbiu a všetky podobné komoditné krajiny. Brazília predstavovala síce vždy problém, ale vysoké ceny komodít to vždy zakrývali a štrukturálne problémy boli dlhodobo neriešené. Existuje známy anglický termín „basket case“, prípad na hodenie do koša, pre ktorý je Brazília typický príklad. Hlavným biznisom Copa Holdings je samozrejme Južná Amerika a zrazu to celé vybuchlo. 

 

Po tom, čo im Venezuela nevrátila peniaze, vyškrtli ju, ale pre firmu to znamenalo stratu vysokomaržového biznisu.  Do problémov sa dostala postupne Brazília, Kolumbia, celá Južná Amerika. Firma naďalej klesala z 80 na 70, 60, 50, 40 a práve na 40 začala byť extrémne zaujímavá. Akokoľvek to človek diskontoval, 12-mesačné forward PE 6, 7 a dividendový výnos 6 % boli už priveľká kvalita za nízku cenu, do čoho sa oplatilo ísť. Začali sme akumulovať oveľa väčšiu pozíciu na úrovni niekde medzi 40-50 a ono sa to naozaj zastabilizovalo, hoci veľmi veľa článkov hovorilo, že je to value trap - pasca pre takých ľudí, ktorí chcú kupovať value.

 

A krátko na to prišiel vírus zika. Ľuďom neodporúčali lietať do Južnej Ameriky. Leteckej spoločnosti, ktorá je závislá od Južnej Ameriky, to spôsobilo opäť problémy, ale už to nemalo kam spadnúť. Takémuto prípadu sa hovorí „dirty chip“.

 

Potom sa to zastabilizovalo.  Venezuela bola vypriceovaná z ceny, dolár prestal prudko posilňovať a všetko sa začalo nejakým spôsobom stabilizovať. Firma stále ponúkala výborný produkt a servis, stále ostali tie kompetitívne výhody, ktoré mala voči ostatným spoločnostiam, dokonca prišla aj Kuba - mimochodom firma je v ETF-ku, ktoré má participovať z toho, keď sa Kuba nejakým spôsobom zapojí do svetového obchodu. Firma sa začala zbierať a zo 40 išla na 50, 60, 70 a teraz je 107, čo trvalo približne jeden a pol roka. Takéto prípady sa dejú s veľkou pravidelnosťou v mnohých sektoroch, napríklad momentálne Health Care rovnako ako Obama Care ide do kanála. Predtým to boli energetické spoločnosti. Vždy sa nájde niečo, čo je slabé, ale vo svojej podstate kvalitné a  lacné.

 

Máme veľmi veľké portfólio, kde sa namiesto veľkých firiem viac sústreďujeme na tie, ktoré sa dostanú do takýchto jednorazových problémov. Tieto pozície voláme deep value. Majú veľmi typický koncept podobný tomu, čo Warren Buffett urobil v salad oil scandal s American Express, kde bol podvodom vymazaný zhodou okolností takisto jednoročný zisk. Na druhej strane rodiaci sa kartový biznis a viac-menej etablovaný biznis spoločnosti American Express zabezpečil, že po jednom roku firma nezanikla, pretože nestratila kapacitu generovať zisk, čo je veľmi dôležité. Firma bola vypredaná pod veľkým tlakom, kedy ju získal Buffett a drží ju viac-menej doteraz, čím sa stala aj jednou z najlepších investícií, akú kedy urobil.

 

Môžeme povedať, že náš koncept vychádza z tohto príkladu. Je to taký náš interný „salad oil scandal“ model, deep value, firma, ktorá sa dostane pod veľký tlak. Vtedy je našou úlohou zistiť, či ide o jednorazovú záležitosť, ktorá môže byť vyriešená. Neurobíme však z nej  0,2-0,1% pozíciu, ale 2-3-7%. Samozrejme, neplánujeme ju držať donekonečna v takom veľkom objeme, ale určíme si cieľ, či z nej chceme urobiť 40-60-100 %, kde by približne mala daná firma obchodovať o rok či dva a aká je marža istoty. Podľa toho si aj nasajzujeme danú pozíciu.

 

No a teraz máme cieľ, kedy z tej pozície chceme vyjsť. Máme tiež stoploss, hoci ten je dosť fundamentálny, to znamená, že firma by sa musela zdegenerovať, aby sme z toho úplne vyšli, avšak znížili by sme možno pozíciu, keby sa objavili nejaké nové veci, ktoré teraz nevidíme. Takúto pozíciu otvoríme v akciách a aj v opciách. Kúpime hlboko out of the money call opcie [i]za babku, za 10 % toho, čo normálne stojí akcia. Ak máme pravdu a kupujeme to už naozaj blízko, vidíme katalyst, ktorý by to mohol posunúť hore. Tak získame veľmi dôležitý faktor kontribúcie do profitu, pretože opcie oceňujú pravdepodobnosť ďalšieho pohybu 50 % hore alebo 50 % dole rovnako, lebo vychádzajú z Black-Scholesovho modelu, ktorý je založený na normálnom rozdelení pravdepodobnosti.

 

Ale ak firma spadne 50-60 % dole, nie je rovnaká pravdepodobnosť, že spadne ďalších 50-60 %, ale naopak je oveľa väčšia pravdepodobnosť, že sa bude motať na tejto úrovni alebo pôjde hore. Keď mám pravdu a firma pôjde hore, stávku na danú opciu dostávam oveľa lacnejšie, než keby to protistrana oceňovala tak, ako si to oceňujem ja. Čiže mám edge, ktorý dokážem opakovať. Do opcie dáme 0,2 – 0,3 % portfólia. Bohužiaľ opcie expirujú, čo býva veľký problém, pretože často krát neviem nájsť opciu dlhšiu než 6 mesiacov. Takže hľadáme tzv. leaps, dlhšie opcie, ktoré majú jeden a pol roka do expirácie a view následne vyjadríme tak, že kúpime akciu a kúpime k nej ešte aj opciu.

 

Ale na druhej strane, keďže mám target, že tú firmu chcem predať, tak začnem na tom targete vypisovať call opcie a zase inkasovať prémie. Väčšinou na to trh nájdeme synteticky, aby nám to urobila nejaká firma ako OTC opciu alebo to dokážeme nájsť aj na trhu. Čiže takýmto spôsobom máme vždy nejakých 10-15 pozícií v portfóliu, kde máme väčšiu váhu a kde chceme potenciálne rýchlo urobiť 100 %.

 

Takže v podstate máte 10-15 pozícií, ktoré majú väčšiu váhu ako 1 % na portfóliu. Koľkokrát sa vám v minulom roku podarilo takúto investíciu zhodnotiť na 100 a viac percent?

 

Aby sme urobili 100 %, musíme v tom byť 1,5 až 2 roky. Čiže už ani nečakám na to, aby to boli nová Copa Holding alebo nový Alliance Resource Partners, kde sme urobili cez 100 %.  Väčšinou keď zarobíme do 40 %, už mám tendenciu vyberať zisky, lebo sa mi jednoducho nechce prechádzať tou tortúrou, že ste v pluse a následne spadnete. Radšej volím rýchlejšiu obrátkovosť na tejto časti portfólia a zarobím 20-40 %, než čakať na 120 %. Avšak opciu runujeme väčšinou až do expirácie.

 

Uvediem aj príklad. Mali sme firmu CF Industries - americká firma, ktorá robí dusíkaté hnojivá. Amerika má vo výrobe dusíkatých hnojív obrovskú výhodu oproti celému svetu, pretože má shell gas a vstupom do dusíkatých hnojív je shell gas. Na ľavej strane sú cost curve a na pravej strane sú čínski výrobcovia, ktorí to vyrábajú z antracitového uhlia, čo je ale veľmi drahé a nekonkurencieschopné. K tomu všetkému sú financovaní štátom a tým pádom to robí zmätok celosvetovo na trhu hnojív, ktorý je naozaj 2-3 roky pod tlakom. Firmu sme kupovali tiež 50-60 % vypredanú, bola na 24, kúpili sme opcie so strikom na 30 za cca 2,40 dolárov, čiže za 10 % približnej hodnoty a s expiráciou v januári 2018. Medzitým však firma išla na 37. My sme už stihli vybrať profit alebo teda časť profitu z akciovej časti, ale opciu sme nechali plne nedotknutú. Keďže ma stála 2,40, tak každé 2 doláre robia v podstate 80 % zisku. Čiže 0,2 pozícia má teraz hodnotu 1 % portfólia. Je to taká malá kontribúcia  k tomu všetkému.

 

Celá logika fondu, portfólia, je mať veľmi veľa malých kontribútorov k alfe[ii]. Nechcem mať pravdu na jednej veci, na jednom view a skončiť ako Bill Ackman vo Valeante, ktorý má 30 % portfólia a má všetko; má peniaze, má research, má ľudí v boarde, dokonca sám je v boarde a ide to 70 % proti nemu. Naša idea je mať veľmi veľa malých kontribútorov, ale konzistentných.

 

Takže, aby som sa vrátil naspäť k otázke, minulý rok sme mali 8 pozícií. Na všetkých sme urobili zisk od 8 do 50 %, niektoré sme však vybrali skôr. Niekedy sa ale môže stať, že sa už veľmi dlho nič nedeje. Napríklad švédska firma Betsson, ktorá má stávkové kancelárie. V Dánsku však boli prijaté zákony proti hazardu, ktoré biznis obmedzili.  Tým pádom šla firma dole, potom sa síce revitalizovala, ale dlho už nešla nikam, tak sme sa rozhodli všetko vybrať. Mali sme tiež Banca Generali - privátne bankovníctvo v Taliansku.  Banky v Taliansku sú veľký problém, žijú z fee-čiek, nie z poskytovania úverov. Banca Generali nie je veľmi zasiahnutá množstvom zlých úverov, ktoré sú v talianskej ekonomike, ale je dole práve vďaka tomu, že má v názve „banka“. Toto sme kúpili, urobili sme na tom okolo 20 % a vyšiel som z toho von. Aj keď som si myslel, že potenciál je tam ďaleko vyšší, nechcel som to už veľmi tlačiť, ale voči pozícii som bol short Banka Intesa, Unicredit a banka Populare Milano, atď. čiže taký nejaký basket. 50 % toho, čo bolo v longu, som bol short cez nejaký akoby systematický hedge, teda cez iné banky, keby naozaj všetko vybuchlo.

 

Nie je to svojím spôsobom systematický fond, ani ten výber firiem nie je systematický. Hoci sa pozeráme na veľa vecí, na ktoré by sa pozrel nejaký kvant, ale nie je to len o tom, pretože tým by sa mi dostali do portfólia aj také firmy, ktoré nechcem mať. Takže naozaj tu treba mať tzv. hands on approach na každý jeden.

 

Tie príklady, ktoré si hovoril, boli priamo z fondu alebo ešte z portfólií?

 

Nie, tie už boli z fondu, okrem Copa Holdings, ktorú síce máme vo fonde a mali sme ju dokonca nadváženú, avšak nekupovali sme ju už na tých najnižších úrovniach, ale na tej ceste hore sme ju už mali a okolo 90 % sme už z toho vychádzali von. No všetky ostatné veci, ktoré som spomínal, sme vo fonde mali, napr. CF Industries bol veľmi dobrý obchod.

 

Teraz máme Stericycle, ktorá je veľmi veľká pozícia, možno 8 % portfólia.  Máme ju cez opcie aj cez cash akcie. Firma pôsobí v odvetví likvidácie medicínskeho odpadu. Rástla, akvirovala, koho mohla a teraz už organicky nevie veľmi rásť bez toho, aby začala rásť aj horizontálne a tým priberať podobné biznisy, ktoré nedokáže úplne zosynergizovať. Kúpili firmu na likvidáciu dokumentov, za ktorú zaplatili veľa. Investori sú strašne rozmaznaní.  Dajú P/E 25-30 firme, ktorá to robí roky a potom sa raz potknete a okamžite vás zostrelí dole na P/E 15. Tým pádom zisky ani nemusia klesnúť, stačí, že sú také isté. „Direjtne“ sa firma, valuácia pôjde dole, pretože trh zrazu vidí, že manažment už nemá taký zlatý dotyk, ako si možno mysleli. Nakoniec firma ide dole 50 %.

 

Táto firma je naozaj monštrum na zarábanie peňazí a aj naďalej bude. Všetky tieto veci budú iba dočasné a teraz sa to začína diať. Posledné kvartálne výsledky už boli prijaté relatívne dobre, firma išla hore. Momentálne je pozícia v pluse pár percent, ale tým, že je veľká, tak v absolútnych číslach robí slušné peniaze pre fond. Avšak my čakáme ďalej. Aktuálne je na 82-81, odhadujem to na 110, kedy by som z toho vychádzal. Na 91 máme striky tej opcie, ktorú by som už vedel aj teraz predať s profitom, ale my počkáme.

 

Nenazval by som to však hlavnou časťou tohto portfólia. Tých 700 je pre mňa ďaleko dôležitejších než tie, čo pridajú celkovo 2-4 % ročne. Oveľa dôležitejšie je veľké portfólio a tam je ešte jedna veľmi dôležitá vec. Máme nudné biznisy s nízkou betou. Priemerná beta v našom portfóliu je okolo 0,85, ale beta portfólia, kvôli tomu, že je tam diverzifikácia, je ešte nižšia – 0,6-0,65. Čiže my si vezmeme leverage, leverneme to základné portfólio na 1,2-1,3-krát, čo spôsobí, že tú betu [iii]prinesieme bližšie k trhu. Volatilitu, citlivosť, mám v podstate takú, ako má trh, ale urobím ju naopak o 20-30 % viac do výnosu, než by sme mali predtým. Na druhej strane však máme feečka J, ktoré časť nadvýnosu zoberú, ale klient resp. investor zostáva s tým, že má to, čo by mal, keby sme nemali leverage, dokonca ešte trošku viac s nižšou volatilitou. Určite je volatilita nižšia než trh, lebo ten náš výnos bol samozrejme vyšší – 20% success fee a 1,5% management fee. Tým pádom náš výnos by nebol 18-19 %, ale bol by ďaleko cez 20 %. Investorovi stále ostáva veľmi veľa alfy. Máme štruktúru, ktorá je jednoducho investovateľná a divestovateľná na rozdiel od manažovaného portfólia. Máme nadvýnos a robíme robotu za neho.

 

S Petrom Bálintom sa za Ako-investovať.sk rozprávali Peter Cmorej a Filip Glasa.



[i] out of the money  (OTM) je jednou z troch pozícií, v ktorej sa môže nachádzať realizačná cena (tzv. strike price) pri opčných obchodoch; v prípade call opcie sú pozíciou OTM označené tie realizačné ceny, ktoré sa nadchádzajú nad súčasnou trhovou cenou podkladového aktíva

[ii] Alfa – koeficient, ktorým sa meria rozsah, v ktorom sa prekračuje alebo naopak nedosahuje návratnosť pri očakávanej úrovni rizika

[iii]  Beta – koeficient, ktorý sa meria úroveň rizika; je mierou volatility akcie v porovnaní s trhom alebo indexom 


 

 

Meno:
E-mail
(nebude zverejnený):
Komentár:
Antispam:
Počet dní v roku:


Okomentuj článok

Najnovšie články

Bitcoin na historických maximách

monday
16.10.2017
Investície | Ing. Marek Šimo

Lítiové ETF stále na vzostupe

sunday
08.10.2017
Hedge fondy | Juraj Kišák

Prichádza najúspešnejší štvrťrok v roku

tuesday
03.10.2017
Akcie | Ing. Marek Šimo

Je Nordstrom ďalším predmetom záujmu Amazonu a Wal-Martu?

monday
25.09.2017
Akcie | Juraj Kišák

Máte zamestnancov, ktorí vykonávajú rizikové práce? Zbystrite pozornosť – práve prebieha ďalšia akcia ŠKRTIČ.

tuesday
19.09.2017
Vzdelanie | Ing. Silvia Dutková