Ako-investovať - diskusia

Len som zabudol spomenut, ze investicia do Morningstar Large Value indexu nie je 20 rocna, pretoze nema taku dlhu historiu. Zaciatok dat je v roku 1997 - akurat ked zacina Millerovo najslavnejsie obdobie...

No ja si stale myslim, ze ak sa vyberie k fondu vhodny benchmark a urobi sa T-test. Tak ak v T-teste vyjde, ze sa distribucia vynosov fondu vyznamne lisi od distribucie vynosov benchmarku, tak ze je velmi velka pravdepodobnost, ze za to moze manazer. A v tej Wermersovej studii to dokazuje aj to otestovanie top decilu oTtestovanych fondov. Top decil mal kazdy jeden rok od 1989 do 2006 kladnu Alphu od 1,25% do 2,75%.

Ked sa pozriem na ten graf, tak od oka vidim vyssie vynosy ale pri vyssej volatilite. Opat - neda sa len porovnavat, ake vynosy fond spravil. Treba dosledne odsledovat, ci mal aj volatilitu zhodnu s benchmarkom. Zda sa mi, ze ten Miller by v T-teste neobstal.

Druha vec ale je, ze aj ked je manazer nadpriemerny, moze sa zmenit zameranie fondu, velkost fondu, alebo moze inak stratit svoju vyhodu.

Moj zaver - signifikantne odlisitelnych nadpriemernych fondov su v poslednom desatroci maximalne 2%. Pre bezneho investora nema ziadny zmysel nadpriemerne fondy hladat. Urobi lepsie, ak zainvestuje do indexoveho fondu - ale treba zvazit aj poplatkovu nakladovost (do diverzifikovaneho portfolia ETF fondov sa blbo spori) a pohodlie.


Tu je tiez otazne, ci statistiku neskresluje pocet fondmanazerov, ktori sa ani nepokusaju prekonat index. Co ak napr 60% z "aktivne spravovanych" fondov v skutocnosti len sleduje index a o nic aktivne sa ani nesnazia? To by nam vyrazne znizilo pocetnost naozaj aktivnych manazerov a statisticky zlepsilo ich vysledky. Ale to je len taka polemika.

maatej:

nehovorim, ze indexove fondy nie ...

mam vsak jeden osobny problem s teoriou efektivnych trhov a s tym ako sa z nej kazdy snazi priamo odvodit, ze aktivny manazment je naprd ... sam vies ako vznikala tato teoria ... pred 50timi rokmi prisli fama & french & spol s tym, ze jediny a hlavny vysvetlujuci faktor je market (beta), takze staci drzat diverzifikovane akciove market portfolio a mas byt spokojny ...

a potom uplynulo par rokov a zistili, ze tam je dalsi faktor a to small caps tak to museli pridat do modelu ... a potom, ze tam je book value efekt, tak to pridali ... a potom ze momentum (ktore sa uz akademicky nespochybnuje), tak sa tam pridalo ... vsetko to boli trhove anomalie, voci ktorym kazdy prudko a vehemntne protestoval ,ale nejak ich mali problem vyvratit ...

a takto mozme ist dalej ... takze, trhy su strasne efektivne a ked sa nahodou objavi nejaka neefektivita, tak ju pridame do modelu ... fasa ... problem je, ze nikto nevie, kolko tychto dalsich faktorov sa ti zajtra objavi ...

teraz ak mas teraz podla capm postavit market portfolio aby si ho miesal s risk free, tak do neho musis pchat akciovu betu, small cap betu, value efect betu, akciove momentum, komodity, urokovu betu, kredit spread betu atd. atd. atd. .... a rastie to a rastie a rastie ...

v tom, ze namiesto hladania super aktivneho portfolio manazera je asi lepsie sa systematicky vystavit jednotlivym risk faktorom napr. cez indexove fondy, ktore sleduju jednotlive faktory sa zhodneme ... aktivny portfolio manazer ti casto preda, ze ja som super akciovy manazer, ale v skutocnosti moze byt jeho nadvynos z toho, ze nakupuje small capy, co ak neni uplne otvoreny k investorom nezistis a potom su investory po case neprijemne prekvapeny ...

neda sa vsak podla mna zhodit aktivny manazment z niekolkych jednoduchych dovodov
-> ak sa manazerovi podari najst dalsi risk faktor, ktory este nie je akademicky dobre popisany a akceptovany a systematicky sa mu vie vystavit, tak ti zvysi risk adjusted vynos voci indexom (samozejme musi mat inteligentne poplatky za aktivnu spravu aby ti to cele nezozrali poplatky) - buffet a vsetci value investori ... lynch a momentum investori .. atd.
-> na kvantum risk faktorov este nemas dobre indexove fondy (ak chces pure risk faktor)
-> problemom je navazenie jednotlivych risk faktorov, alpha sa da vytiahnut aj z toho ako sa vystavujes jednotlivym risk faktorom, kedze zjavne existuju value/momentum efekty aj v samotnych risk faktoroch (t.j. su obdobia, kedy sa ti ich oplati mat viac a kedy menej), kde ti aktivny manazment moze pridat

radvan:



Chapem tvoje vyhrady. Pokusim sa ich zmiernit. V tomto spore ide o tzv. joint hypothesis problem. Ked Fama vo svojej dizertacnej praci (Fama, Eugene (1965). "The Behavior of Stock Market Prices". Journal of Business 38: 34–105) definoval teoriu efektivnych trhov, nedefinoval model, na zaklade ktoreho by sa tato teoria mala testovat. Testoval uplne inym sposobom ako je CAPM a pod. Skumal napr pravdepodobnostne rozlozenie akciovych vynosov, serial correlations jednotlivych akcii atd. CAPM, ICAPM, Three-factor model, atd su len (dalsim z rady sposobov ako efektivitu testovat) modelmi snaziacimi sa vysvetlit spravanie sa trhov a existuju nezavisle na teorii efektivneho trhu (testovanie vykonnosti fondov je len jednym z moznosti ich pouzitia). Fama nedefinoval akym sposobom sa ma testovat. Cize vyvratenie modelu napr CAPM neznamena vyvratenie teorie efektivnych trhov (EMH). Mozno sa ti nepaci fakt, ze EMH sa vlastne ani neda vyvratit prave kvoli joint hypothesis problemu. Cize akykolvek vysledok o nadpriemernych vynosoch fondov po analyze pomocou napr Three-Factor modelu sa da vysvetlit ako zlyhanie modelu a nie vyvratenie EMH... Famovo odporucanie bolo vtedy aj teraz drzat vsetky akcie, ktore len inde - teda cely trh... Inymi slovami, pridavanie dalsich a dalsich rizikovych faktorov do modelov spravania sa trhu nie je argumentom proti EMH.




Suhlas.



Kolko bolo takych manazerov doteraz? A ako dlho bude trvat, kym na to vznikne index? Myslim ale, ze tento argument si protireci. Ak sa vystavi risk faktoru ako moze zvysit risk adjustedvynos? Prijal len vyssie riziko, bol za to odmeneny. Ale nie je to alfa - ta je riskfree a zvysila by risk adjusted vynos.



Ktore?



Preco by to bol problem? Sucasne modely rataju aj s tymto. Da sa z toho vytazit alfa ako pises, ale neverim, ze to niekto dokaze. Tak ako je dlhodobo nemozny stock picking a market timing, tak je dlhodobo nemozny aj style picking - predpovedat, ktoremu stylu (risk faktoru) sa teraz bude darit a ktoremu nie. Ak by sa to dalo, pozorovali by sme daleko viac manazerov porazajucich trhy ako je tomu dnes...A co sa tyka Buffeta, ten je dnes uz demystifikovany. Dostat pri kupe spolocnosti podmienky ako on nik z nas nemoze (moze postupovat podla rad Benjamina Grahama kolko chce), standardna odchylka akcii jeho fondu Berkshire Hathaway je porovnatelna s emerging markets fondami, gro jeho vynosov pochadza zo zaciatkov podnikania, ked investova do malych neznamych spolocnosti, spolocnosti na pokraji krachu, vypisoval opcie a z ich premii kupoval spolocnosti (http://indexfunds.sk/2010/02/25/the-man ... en-buffet/)... Praktiky hedgoveho fondu, ktoreho rizikovost standardna odchylka nepokryje. Na to treba poriadne dlhu historiu dat a vyssie statisticke momenty ako je len variancia ci kovariancia.

jop jop ... EMH je negative preposition hypothesis a ako taka sa neda nikdy dokazat (obrazne by si musel dokazat, ze vsetky labute su biele) ... tak sa to obide tak, ze sa povie, ze vsetky labute su biele a ziadne ine ... a ked sa objavy zelena labut, tak sa povie, ze vsetky labute su biele a zelene a uz ziadne ine ... a tak donekonecna ... toto je podla mna absurdne ...

takze mali sme na zaciatku model, ktory mal v sebe ako jediny faktor market betu, ked sa zistilo ze to nestaci, tak sa pekne pridavali dalsie risk faktory ... model je naprd, ale teoria drzi jak svaty gral ... toto sa mi nepaci ...

a teraz postavme modelovu situaciu ... ak som pred x rokmi, ked kazdy krical ze trhy su efektivne a neda sa porazat trh, postavil portfolio, ktore bolo povedzme equal weight madzi dvoma faktormi (value a market napr.), tak podla vtedajsej logiky som dosiahol vyssi risk adjusted return, pri porovnani voci trhu (kedze bol len standardny CAPM model s jednym risk faktorom) ... preslo 40 rokov, vieme, ze mame value faktor a milion dalsich, tak kukneme do historie a porovname dane portfolio voci napr. three factor modelu a vyjde nam, ze portfolio nemalo ziadnu alphu ... mozeme tvrdit ze EMH drzi, ziadna alpha nebola, manazer je mantak, treba kupit indexove portfolio (aj ked ziadny investovatelny indexovy fond nebol v tom case a 3ja ludia robili systamticky danu strategiu a tito to risk faktor asi ani nevolali) ...

strasne to znevyhodnuje manazerov, ktory mali v tom case skill v tom, ze boli schopny dane risk faktory objavit, systematizovat a zakomponovat do investicneho procesu ... EMH je super v tom, ze niektore veci systematizovala, ale cela tato hra na alphu a betu je des niekedy ...


kvantum ... manazeri hedgovych fondov napr.?



cele to je debata o tom co je alpha ...

ak postavim portfolio ktore equal weight navazi value, momentum, small cap a market faktor tak sa tvrdi, ze dosiahnem nulovu alphu voci benchmarku ... problem je co je benchmark ... ak v case ked toto urobim este ani neexistuje predstava, ze momentum faktor by mal byt v nejakom benchmarku, lebo to je systematicky risk faktor, tak som dosiahol alphu ...

ak niekto v 50tych rokoch zacal robit merger arbitrage a investoval do komodit a miesal to so standardnym pristupom kde drzal akciove a bondove portfolio, tak dosahoval alphu voci svojim peer fondom aj ked teraz po 50tich rokoch mozeme povedat, ze jedine co urobil je, ze pridal dalsie asset classy do portfolia ...

ja nerad pouzyvam vyrazy alpha a beta, existuje niekolko systematickych risk faktorov, ktore su relativne slusne popisane ... a potom velke neznamo okolo ...


napr. skusme najst dobry indexovy fond na timber ... je problem vobec najst akykolvek fond, ktory investuje do pure drevnej hmoty a lesov (su asi 3) ... jak by mal taky indexovy fond napr. vyzerat? ... bude tam mat len borovice, alebo aj buky a smreky? ... a bude ten pomer podla toho ako rychlo rastu alebo podla toho po kolkych rokoch sa zotnu tie stromy? ... alebo to bude podla toho ake je pomerove zastupenie stromov na svete? ... a budu tam aj stromy z brazilie, chiny, ruska alebo len z US?

takychto prikladov sa da davat kvanta (catastrophic bondy, umenie atd. atd.) ...



problem to je preto, ze podla mna je problem vobec urcit co je pure risk faktor ... uz len obycajny market factor ... ako ma byt navazeny indexovy fond pre US market faktor? ... podla market cap? podla fundemantalneho indexingu? ... ako ma byt navazeny svetovy market stock index? ... podla market cap trhov, podla velkosti ekonomiky, podla vyspelosti ekonomiky podla poctu ludi na jednotlivych trhoch, podla ich kupnej sily? ... podla predpokladanej buducej diskontovanej market cap celeho daneho lokalneho trhu?


ak existuje momentum v risk faktoroch (a nie je malo studii ktore to naznacuju) tak co to je ? ... predpovedanie? ... samostatny risk faktor ? ... pred 50timi rokmi sa tvrdilo, ze nie je mozne systematicky dosahovat lepsi risk adjusted vynos ako trh, lebo nemozes predpovedat trh ... prislo momentum/value ako samostatny risk faktor, kde systematicky rebalancujeme porftolio a tym sa dosahuje vynos a uz to neni predpovedanie trhu ale uz to je risk faktor ... tak ako to je ?


buffeta som dal jak priklad ... ano, to co buffet robil nie je value, buffet mal a stale v principe vedie hedgovy fond ... v case ked Buffet zacinal EMH zacinala a investovat pre 90% ludi znamenalo do celeho portfolia kupit 50% akcie AT&T a 50% akcie US Steel ... teraz na to spatne pozreme a povieme, ze sak buffet LEN vypisoval opcie, LEN robil M&A arbitraz, LEN robil distressed value a LEN sa venoval activist investingu ... len vtedy takych ludi bolo 5 a pol a to bol ten edge ...

a kdo toto zaclenovanie faktorov typu "faktor managera so skillom zaradime do EMH", bere akoze vazne? sak to je totalna chujovina.

EMH dneska nikdo nebere vazne. este ked zatvorime obidve oci ze value a market faktor je za cenu vyssieho risku, tak momentum moze byt len velmi tazko sucast EMH.

tu je stav dnesneho EMH
http://en.wikipedia.org/wiki/Efficient- ... hypothesis