Investovanie do emerging markets dnes zažíva svoju renesanciu. Prakticky všetci investori chcú zarobiť na raste čínskej spotreby a ekonomiky, pričom často investujú do spoločností, o ktorých predtým nikdy nepočuli a ani ich produkty nevideli. V poslednej dobe sa pritom objavilo viacero prípadov hlavne čínskych spoločností, ktorých manažment alebo vlastníci buď priamo podvádzali, alebo zatajovali pred investormi dôležité informácie. Takéto spoločnosti nie sú pritom obchodované iba v Hong Kongu a Šanghaji, ale často krát sa jedná aj o firmy, ktorých akcie sú obchodované na burzách v USA. Pozrime sa teda, ktoré akcie sú najviac rizikové a ako zvýšime pravdepodobnosť, že sa podvodným firmám vyhneme?
Jedným z príkladov pomerne sofistikovaného podvodu je firma China Green Agriculture (CGA). Nedávno na ňu upozornil hedge fond J Capital, ktorý firmu podrobil hĺbkovej kontrole. Firma podľa účtovníctva dosahuje pomerne stabilné výsledky, avšak fond sa rozhodol preveriť ju priamo v Číne. Spoločnosť vyrába hnojivá a údajne nimi zásobuje veľkú časť farmárov v regióne. Pracovníci J Capital však zistili pri ich due dilligence prekvapivé skutočnosti. Firma sídli v malom areáli spolu s niekoľkými ďalšími firmami prepojenými na vedenie spoločnosti. Nič však nenasvedčuje tomu, že by tu boli zariadenia na spracovanie a výrobu chemikálií. Následne skúsili preveriť hlavných klientov firmy spomínaných vo výročnej správe. Tieto firmy však vyhlásili, že s CGA nemajú uzavreté žiadne dohody. Nesúhlasia ani ďalšie veci – podľa výročnej správy mala firma v Číne odviesť daň zo zisku, podľa miestneho daňového úradu však nie je v databáze daňovníkov ani len registrovaná. Tiež zistili, že firma pred časom prevzala ďalšiu spoločnosť za neúmerne vysokú cenu a väčšina z jej tržieb pochádza od firmy, ktorá je prepojená na manažment s podozrením, že sú tieto tržby iba fiktívne. J Capital tieto údaje oznámil SEC, ktorá začala proti firme formálne vyšetrovanie. Cena akcie CGA od zverejnenia záverov J Capital začiatkom januára prudko prepadla a dnes je o vyše 30% nižšie. Podobných spoločností sa v poslednom čase z Číny objavuje pomerne veľa: RINO, CIA, China Valve Technology, China Media Tech a mnohé ďalšie... Z uvedeného príkladu však vyplývajú pre individuálneho investora dve veci: musí si uvedomiť, že nemá k dispozícii prostriedky na to, aby spoľahlivo určil, či sa jedná o podvod alebo nie, a preto musí v prípade takto rizikových akcií vsádzať na zvýšenú diverzifikáciu.
Vývoj ceny akcie CGA v roku 2011
Môžeme si však skúsiť načrtnúť určitý filter, ktorý nám pomôže vyhnúť sa veľkej časti podvodných spoločností – ale určite nie všetkých. Väčšina podvodných firiem v Číne funguje na princípe akciových spoločností, ktoré majú čínskych vlastníkov /často krát väčšinových/ a súčasne emitujú akcie cez burzu pre zahraničných investorov. Vlastníci pritom často používajú firmu ako akúsi obdobu kreditnej karty – financujú cez ňu všetky svoje osobné výdavky. Keďže čínsku vládu osud zahraničných investorov príliš nezaujíma, je na nich, aby sa pred takýmito praktikami mali na pozore.
Ako teda rozoznať podozrivú firmu?
Cashflow je kľúč
Frima môže vykazovať každý rok vysoké zisky, avšak oveľa dôležitejším ukazovateľom než zisk je jej cashflow. Ten hovorí o tom, či sa firme darí účtovné zisky aj vyberať vo forme hotovosti. Primárne dôležitý je pritom cashflow z operačnej činnosti (CFO). Ak zisky firmy podľa jej účtovníctva rastú, ale jej CFO klesá, resp. sa pohybuje v záporných hodnotách, niečo nie je v poriadku. Buď má firma problém s inkasovaním pohľadávok alebo sa deje niečo ešte horšie. Osobitne nebezpečná je kombinácia rastu účtovného zisku a poklesu CFO. Napriek tomu sú určité cesty, ako manipulovať aj cashflow, avšak je to oveľa obtiažnejšie a zložitejšie než manipulovať zisk.
Pozor na Goodwill a nehmotný majetok
Ďalším varovným signálom je vysoký podiel Goodwillu na majetku firmy. Goodwill vzniká v účtovníctve vtedy, ak firma kúpi inú firmu za viac než je jej účtovná hodnota. Vtedy sa tento rozdiel zaúčtuje u nákupcu vo forme Goodwillu. Menší goodwill teda nie je na závadu, avšak vyskytujú sa prípady, kedy je goodwill vyšší než celý vlastné imanie. V prípade bankrotu firmy sa pritom goodwill stáva bezcenným. Podobne si treba dávať pozor aj na rôzne druhy nehmotného majetku typu licencie, patenty, softvér. Ak ho má firma v bilancii príliš veľa, je možné, že ním zakrýva určité účtovné machinácie.
Kto je audítor?
Veľmi dôležitou je pri skúmaní účtovníctva firmy otázka, kto je jej audítorom. Ideálne by to bola firma z veľkej štvorky (KPMG, Deloitte, Ernst and Young alebo PwC), avšak v praxi sa jedná väčšinou o menšiu firmu, pretože je lacnejšia. Napriek tomu je dobré skúsiť si preveriť na internete, či sa jedná o spoľahlivú firmu /audituje ešte niekoho, pôsobí na trhu dostatočne dlho, kto sú kľúčoví ľudia v nej, nie sú prepojení na manažment auditovanej spoločnosti?/, pretože väčšina podvodov býva krytých tým spôsobom, že audítorom býva malá firma určitým spôsobom prepojená na manažment auditovanej firmy – viď napríklad prípad Madoff, kde bol audítorom jeho švagor ako súkromná osoba. Na druhú stranu, podvody kryl napr. aj Arthur Andersen v prípade Enron, čo bola jedna z najväčších audítorských firiem. Napriek tomu je šanca, že audítor bude podvod kryť, väčšia u menších firiem.
Ďôležité je tiež pozrieť sa na to, čo z výročnej správy audítor preveroval – väčšinou iba súvahu, výkaz ziskov a strát, cashflow a poznámky k účtovnej závierke, ale nie napr. informácie o jednotlivých segmentoch, rizikovej expozícii /napr. VaR/ či prognózach predaja. Audítor môže ohodnotiť účtovnú závierku firmy 3 rôznymi verdiktmi – najhorší je adverse opinion /ten sa prakticky neudeľuje, pretože hovorí o tom, že účtovníctvo firmy je zavádzajúce, a teda firma musí audit opakovať/, potom nasleduje qualified opinion /účtovníctvo je dobré, ale s výhradami/ a unqualified opinion /audítor nemá výhrady/. Ak vidíme v správe auditora qualified opinion, mali by sme sa detailne zamerať na to, s čím audítor nesúhlasil a dôkladne si pozrieť poznámky k účtovnej závierke týkajúce sa týchto vecí.
Ako vyzerá internetová stránka?
Zaujímavým testom je podľa mňa aj navštívenie internetovej stránky spoločnosti. Hlavne ak sa spoločnosť zaoberá technológiami alebo predáva svoje produkty cez internet. Často totiž zistíme, že z podobne vyzerajúcej stránky by sme si produkt nekúpili ani keby bol ktovie ako dobrý. Nedôveru tiež vyvoláva ak na stránke nie sú k dispozícii aktuálne výročné správy a účtovné výkazy. Na druhú stranu, veľmi pochybne pôsobí väčšina čínskych stránok, takže toto kritérium treba brať s určitou rezervou.
Čo o firme píšu iní?
Dôležité je uvedomiť si, že akcie nehľadáme sami. Je množstvo ľudí, ktorí sa na čínskych akciách snažia zarobiť a často majú k dispozícii oveľa väčšie zdroje než my. Jedná sa hlavne o hedge fondy, ktoré si môžu dovoliť robiť prieskum priamo na mieste a poslať svojich ľudí do tovární, na úrady v Číne a podobne. Pokiaľ nejaký fond príde k záveru, že objavil nejaký podvod, po zashortovaní akcií si túto informáciu na 100% nenechá pre seba, ale zverejní ju. Určite bude na jeho internetovej stránke, avšak väčšinou ju nájdete aj na stránkach ako www.zerohedge.com alebo www.seekingalpha.com . Zaujímavá je aj stránka www.citronresearch.com , ktorá sa venuje výhradne čínskym podvodným akciám. Ak narazíme na nejaké informácie o firme, ktorú chceme nakupovať, je treba si ich nestranne a dôkladne preštudovať a potom sa rozhodnúť, či sú pre nás relevantné. Ak však nejaký manažér hedge fondu ide týmto spôsobom s kožou na trh (a riskuje, že spomínaná spoločnosť ho zažaluje), väčšinou si je svojimi zisteniami istý a spolu so zverejnením správy spravidla podáva aj podnet SEC. Ak táto rozhodne o začatí formálneho vyšetrovania proti firme, jej akcie sa pri oznámení takejto správy prepadnú. Dobrým zdrojom sú tiež rôzne investičné fóra a komunity, kde je síce často problém dostať sa k informáciám o konkrétnych akciách, ale zasa človek získa širší pohľad na celý sektor, resp. trh v danej krajine.
Na záver treba ešte raz zopakovať to, čo radí aj známy Hongkongský value investor Cheah Cheng Hye – v Číne môžete mať spoločnosť, ktorá má úžasné výsledky, dobrého audítora a manažment s výbornou povesťou a aj tak sa môže nakoniec ukázať, že to bol podvod. Preto je pre emerging markets lepšie mať veľmi diverzifikované portfólio.
Máte skúsenosti s čínskymi akciami? Diskutujte v téme k tomuto článku.
Share
