Na minuloročnom stretnutí ako-investovat.sk na Orave, spomenul vo svojej prednáške Kamil Slížek aj spoločnosť Talvivaara. Jej akcie sa spolu s celým trhom v lete tohoto roku prepadli. Momentálne sa obchoduje na úrovniach nižších ako pred rokom. Je to dobrá investičná príležitosť? Nečaká mladé ťažiarske firmy podobný osud ako v roku 2008 keď im vyschlo financovanie?
Talvivaara je fínska spoločnosť, ktorá sa zaoberá ťažbou nerastných surovín, hlavne niklu a zinku, pričom využíva novú nízkonákladovú technológiu ťažby. Tržby z ťažby niklu aktuálne predstavujú cca. 90% tržieb spoločnosti. Po dosiahnutí plnej kapacity (plánované na koniec roka 2012) sa očakáva pokles podielu tržieb z niklu na celkových tržbách na 75% a rast podielu ťažby zinku.
Cena akcií Talvivaara
Finančná analýza(založené na správe H1 2011):
Incomestatement:
Rast tržieb oproti minulému roku priniesol so sebou efekt „economies of scale“, vďaka ktorému medziročne výrazne vzrástla operating margin – z 0,05% na 10,4%. Vďaka vyplateniu starých úverov v 2.polovici roku 2010 a ich refinancovaniu prostredníctvom dlhopisov výrazne klesli úrokové náklady spoločnosti. V 1H 2011 tak spoločnosť po prvýkrát vykázala čistý zisk. Spoločnosť pritom vyprodukovala len zhruba osminu produkcie, ktorú plánuje dosiahnuť koncom roka 2012 pri plnom využití produkčných kapacít.
Balancesheet:
Net working capital spoločnosti dosiahol v polovici roka 2011 výšku 200 miliónov eur, čo predstavuje mierny pokles od decembra (240 mil. eur). NWC klesá už dlhšie obdobie, zrejme kvôli budovaniu nových kapacít a investíciám (presun krátkodobých aktív do dlhodobých). Objem zásob sa spolu s rastúcim objemom biznisu zvyšuje. Pohľadávky aj objem peňažných prostriedkov podlieha vo výraznej miere sezónnym výkyvom. Likviditná pozícia je aktuálne v 1H 11 pomerne slabá (quickratio 0.6 – avšak lepšia než priemer industry 0,4), avšak spoločnosť má v prípade potreby k dispozícii 100 miliónovú úverovú linku, z ktorej môže čerpať do roku 2013. Spoločnosť je však výrazne viac zadĺžená než je priemer v odvetví.
Cashflow:
Cashflow z operatívnej činnosti za prvý polrok 2011 sa dostal do červených čísel hlavne vďaka výraznému nárastu objemu zásob a pohľadávok, ktorý prirodzene súvisí so zvyšovaním objemu produkcie. Negatívny efekt mali aj straty na finančných nástrojoch. Napriek tomu sa jedná o výrazné zlepšenie voči obdobiu spred roka. V rámci investičných aktivít bol najvýraznejší dopad kúpi podielu v dcérskej spoločnosti. Naopak, investície do vybavenia aj tento polrok klesali. V rámci CF z finančnej činnosti sa tento polrok nevyskytli závažnejšie transakcie (pred rokom bol CFF vysoký vďaka emisii dlhopisov). Celkový CF za polrok bol tak výrazne záporný a prispel k vysokému poklesu hladiny peňažných prostriedkov.
Hlavné riziká:
Riziko protistrany:
Spoločnosť je závislá na 2 veľkých odberateľoch, ktorí od nej odkupujú až 90% produkcie. Sú nimi spoločnosti Norilsknickel(nikel a kobalt) a Nyrstar (zinok). So spoločnosťami sú uzavreté dlhodobé kontraky na niekoľko rokov dopredu. Obe spoločnosti sú však zatiaľ v dobrej finančnej kondícii. Rizikom však môžu byť výpadky tržieb v dôsledku odstávok, resp. porúch u dodávateľa, ako sa to stalo napríklad v 2. Kvartáli 2011 s Norilsknickel.
Trhové riziko:
Hlavnými zdrojmi trhového rizika pre firmu je vývoj cien niklu a vývoj kurzu EUR/USD. Firma od roku 2010 prijala rozhodnutie nehedžovať sa voči expozícii pri nikle. Naopak, v prípade zinku sú súčasťou kontraktu minimálne odkupné ceny za túto komoditu, takže trhové riziko je pri tejto komodite značne limitované. Kurz EUR/USD výrazne ovplyvňuje výsledky spoločnosti, pretože nikel je obchodovaný v USD, kým spoločnosť účtuje a hradí náklady v EUR. Manažment firmy vykonáva hedging kurzu EUR/USD nepravidelne na základe vlastného rozhodnutia.
Likviditné riziko:
Likviditná situácia je u začínajúcich ťažiarskych spoločností tradičným problémom. Výrazne klesajúcekapitálové výdavky (capex)u Talvivaariv posledných kvartálochnaznačujú, že väčšina ťažobných zariadení je zrejme už dokončená. V prípade výraznejšieho poklesu cien komodít– náš pesimistický scenár (viď nižšie) - by však spoločnosť zrejme nevydržala bez ďalšieho navyšovania dlhu. Spoločnosť mala v 1H 11 pomerne nízku zásobu hotovosti, avšak disponuje úverovou linkou v hodnote 100 miliónov eur, ktorú zatiaľ nečerpala (platnosť do júna 2013, nie je známe, aké covenanty obsahuje). Rizikom môžu byť konvertibilné dlhopisy v hodnote 225 miliónov EUR, ktoré Talvivaara vydala v roku 2010 a ktoré sú splatné v roku 2015. V prípade negatívneho vývoja by teda spoločnosť musela tieto záväzky rolovať do budúcnosti prostredníctvom ďalšej emisie alebo úveru. V prípade pozitívneho vývoja budú tieto dlhopisy konvertované, a teda budú zrieďovať existujúce akcie.
Scenáre možného vývoja :
Metodológia
Na scenáre možného vývoja situácie vo firme pre účely likviditného rizika sa môžeme pozrieť v tabuľkách nižšie. Tržby sú simulované pri plánovanej kapacite (nikel 90 000, zinok 50 000 – ostatné kovy neberieme do úvahy kvôli ich marginálnemu podielu na celkových tržbách), ktorej dosiahnutie je plánované koncom roka 2012. Na určenie nákladov používame 2 metódy (obe vychádzajú z reportu za prvý polrok 2011 -- čo je pomerne konzervatívne, pretože reálne náklady budú vďaka efektu „economies of scale“ pri vyššej produkcii výrazne nižšie/. Na určenie samotnej veľkosti nákladov používame dve metódy – prvá sa pozerá na celkové náklady ako fixné percento z tržieb (metóda „cost per dollarofrevenue“)a druhá je založená na priemerných nákladoch na 1 tonu produkcie (metóda „cost per tonne“). Obe metódu uvažujú s tým, že všetky náklady sú variabilné (prístup v nemecky hovoriacich krajinách známy ako „Vollkostenrechnung“), čo je opäť veľmi konzervatívny prístup – reálne výsledky tak budú pravdepodobne lepšie než projekcie. Scenár je robený na 1 rok, pretože jeho cieľom je otestovať, či firma dokáže z hľadiska likvidity vydržať prípadný príchod 1 krízového roka.
Scenáre
Počítame s dvomi scenármi: prvý optimistickejší - prevádzka pri plnej kapacite, ceny komodít a kurz EUR/USD zostanúna dnešných úrovniach. Druhý, pesimistickejší, scenár, počíta taktiež s plnou plánovanou kapacitou, pričom ceny komodít sú na po Lehmanovských minimách a EURUSD je taktiež na post-Lehman low. EUR/USD a komodity súv posledných rokoch vysoko pozitívne korelované, takže efekty zmien ich kotácií sa čiastočne vybalansujú.
Záver:
Podľa výsledkov by Talvivaara mohla mať z hladiska likvidity problém s jedným krízovým rokom tak ako nasledoval po páde Lehman Brothers. Maximálna strata pri najpesimistickejšom scenári v simulácii dosiahla 159 miliónov eur. Firma má však aktuálne (1H 2011) na svojich peňažných účtoch 30 miliónov eur, pričom má k dispozícii aj úverovú linku v hodnote 100 miliónov eur. V prípade adverzného scenára by tak musela získavať dodatočné zdroje na trhu – rozdiel však nie je tak vysoký, aby spoločnosť nedokázala tieto prostriedky získať. Navyše, použitá metodológia je veľmi konzervatívna, takže reálne dosiahnutá strata by takmer určite bola nižšia. Rizikom by však bolo hlavne ak by takáto situácia nastala v roku 2015, kedy sú splatné dlhopisy vydané firmou – v takomto prípade by zrejme Talvivaara musela hľadať spôsoby ako dlh prerolovať. Najvýraznejšími rizikami tak z nášho pohľadu zostávajú skôr technologické riziká (funkčnosť technológie a pod.), ktoré však dokážu ohodnotiť iba odborníci z daného sektora.
Optimistický scenár, prevádzka pri plnej kapacite, ceny komodít a kurz EURUSD zostanúna dnešných úrovniach:
|
Plánované dosiahnutie plnej kapacity |
koniec 2012 |
|
Nikel full cap. Target |
50000 |
|
Zinok full cap. Target |
90000 |
|
Nickel price/ton now USD |
21025 |
|
Zinc price/ton now USD |
2180 |
|
EURUSD now |
1,44 |
|
Market cap jun 11 |
1265975000 |
|
|
|
|
full-cap annual revenue with current prices USD |
1247450000 |
|
|
|
|
Metóda costs per dollar of revenue: |
|
|
|
|
|
Expected revenues in EUR |
866284722 |
|
Expected costs /conservative/ |
779468206 |
|
Exp. Profit conservative |
86816516 |
|
Expected P/E |
14,58219072 |
|
|
|
|
Metóda costs per tonne of output: |
|
|
|
|
|
Expected revenues in EUR |
866284722 |
|
Expected costs |
591547517 |
|
Exp. Profit |
274737205 |
|
Expected P/E |
4,540520819 |
Pesimistický scenár, počíta taktiež s plnou plánovanou kapacitou, pričom ceny komodít sú na po Lehmanovských minimách a EUR/USD je taktiež na post-Lehman low:
|
Full-cap pessimistic scenario: |
|
|
|
|
|
Nikel full cap. Target |
50000 |
|
Zinok full cap. Target |
90000 |
|
Nickel price/tonne USD -- post Lehman min |
9000 |
|
Zinc price/tonne USD -- post Lehman min |
1000 |
|
EURUSD post-Lehman |
1,25 |
|
Market cap jun 11 |
1265975000 |
|
|
|
|
Metóda costs per dollar of revenue: |
|
|
full-cap revenue with post-Lehman prices USD |
540000000 |
|
revenue in EUR |
432000000 |
|
|
|
|
cost estimate - conservative |
388706226 |
|
Profit estimate - conservative |
43293774 |
|
|
|
|
Exp. P/E |
29,2415024 |
|
|
|
|
Metóda costs per tonne of output: |
|
|
|
|
|
revenue in EUR |
432000000 |
|
Costs |
591547517 |
|
|
|
|
Loss |
-159547517 |
Popis jednotlivých polí použitých v priloženom súbore:
Nikel full cap. Target – ročná produkcia niklu pri plnej kapacite v tonách
Zinok full cap. Target - ročná produkcia zinku pri plnej kapacite v tonách
Nickelprice/ton now USD – spotová cena niklu za tonu v čase písania analýzy
Zincprice/ton now USD – spotová cena zinku za tonu v čase písania analýzy
EURUSD now – spotový kurz EURUSD v čase písania analýzy
Market cap jun 11 – trhová kapitalizácia spoločnosti ku 11. Júnu 2011 – dátum výročnej správy
full-capannualrevenuewithcurrentprices USD – tržby spoločnosti pri plnej kapacite v USD
Expectedrevenues in EUR – tržby prepočítané na eurá
Expectedcosts /conservative/ - očakávané náklady pri danom objeme produkcie /náš odhad/
Exp. Profit – očakávaný zisk / strata
Expected P/E – očakávané „forward P/E“ – t.j. očakávané tržby za plnej kapacity deleno súčasná trhová kapitalizácia. Čím nižšie, tým lepšie pre investora.
Share
