PIOTROSKI stock screen je fundamentálny model na vyhľadávanie akcií. Joseph Piotroski je v súčasnosti označovaný za jedného z najlepších korporátnych fundamentalistov. Svoj model zostavil výlučne na základe indikátorov obsiahnutých v účtovných knihách spoločností.
Vo svojej najznámejšej štúdii „Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers (University of Chicago Selected Paper No. 84, 2002, dostupná na: http://www.chicagobooth.edu/faculty/selectedpapers/sp84.pdf) venovanej tvorbe investičných stratégií založených na korporátnych fundamentálnych dátach prezentuje dôkazy, na ktorých je možné stavať investičné stratégie.
Piotroski zdôrazňuje, že je nutné vyhľadávať „high book-to-market“ (fundamentálne silné, avšak výrazne podhodnotené) spoločnosti. V štúdii prezentuje dôkazy o tom, že modely založené na tvorbe širokého portfólia, kde výnosovú krivku ťahá pár výborných spoločností, pričom obrovské množstvo „diverzifikovaných“ spoločností, ktoré naopak dosahujú podpriemernú výnosnosť, je nutné trpieť, sú prekonané. Nové modely by mali byť, a v jeho podaní aj skutočne sú, schopné efektívne selektovať na báze súčasných fundamentálnych ukazovateľov spoločnosti, ktoré v budúcnosti dosiahnu nadpriemerný výnos. Z pohľadu finančnej teórie sa Piotroski jednoznačne orientuje na hľadanie Alphy.
Fundamentálne aspekty modelu
Pri súčasnom prepojenom svete informácií je však nutné akceptovať zásadný fakt. Spoločnosti, ktoré sú pokryté analytikmi a majú vysokú hodnotu kapitalizácie, okamžite menia svoju trhovú hodnotu pri zverejnení informácií týkajúcich sa ich budúcnosti. Piotroski (2002) tvrdí, že pri týchto spoločnostiach sa správy absorbujú do ceny do 1 obchodovacieho dňa a kvartálne zverejnenia výsledkov do 3 dní odo dňa zverejnenia ovplyvnia celoročnú zmenu ceny zo 60%. Z toho vyplýva, že 12 obchodovacích dní v presne uvedených termínoch ovplyvní cenový vývoj akcie spoločnosti na 60%, pričom zvyšok sú vplyv trhu (intermarket a makroekonomické vplyvy). Celkom dobrá informácia na budovanie špekulatívneho investičného modelu.
Piotroski tvrdí, že všetky budúce pohyby je možné zachytiť v účtovnej evidencie v súčasnosti. Stačí správnymi indikátormi pokryť štyri základné oblasti spoločnosti, ktorým je už starý dobrý SLAR (stabilita – likvidita – aktivita – rentabilita). Zároveň je možné 44% nízko výnosných spoločností v nasledujúcich dvoch rokoch vylúčiť z portfólia s použitím štandardných ex-ante bonitno-bankrotných modelov.
Prvé zistenie, ako sa priblížiť špekulatívnym investičným modelom Piotroského, je teda opustiť konvenčnú MPT (Modern Portfolio Theory) a začať s aktívnym vyhľadávaním podhodnotených spoločností, ktoré sú fundamentálne silné a nie sú pokryté silnými informačnými kanálmi, ktoré by eliminovali informačnú výhodu. Zároveň je nutné akceptovať poznatky behaviorálnej ekonomickej a finančnej teórie v oblasti psychológie investovania a „momentum investing“ (napr. Hong a Stein, 1999; Hong, Lim a Stein, 2000). Zostáva nám teda pozrieť sa to, ako zostaviť špekulatívny investičný model na báze fundamentálnych kritérií Piotroského.
Oblasti, z ktorých Piotroski zostavil svoje „F-score“ sú tri. Všetky oblasti, z ktorých prostredníctvom fundamentálnych indikátorov zisťuje situáciu spoločnosti, sú prepojené v rámci základnej „pred-screeningovej“ podmienky: Price-to-Book ratio (pomer trhovej ceny a účtovnej hodnoty spoločnosti). Podľa tejto podmienky zoraďuje všetky skúmané spoločnosti od najnižšej po najvyššiu a následne pracuje výlučne s prvými 20% spoločností. Pre bližšie zdôvodnenie použitie tejto podmienky odporúčam preštudovať štúdiu od Piotroskeho (2002) a stránku AAII venovanú Stock Screenerom (http://www.aaii.com/stock-screens/screendata/Piotroski) alebo stránku http://www.oldschoolvalue.com/stock-screener/piotroski-screen/.
Pre výber do finálneho zoznamu akcií podľa Piotroského treba získať maximálny počet bodov (tzv. perfektné F-skóre 9) z oblastí a kritérií, ktoré sú nasledovné:
1. Ziskovosť (Rentability)
a) Rentabilita aktív (ROA – Return on Assets)
Piotroski definuje ukazovateľ ako zisk z bežnej činnosti za účtovné obdobie v pomere k celkovým aktívam na začiatku účtovného obdobia. Interpretácia tohto ukazovateľa by mohla byť nasledovná: Koľko peňažných jednotiek zisku bolo vygenerovaných jednou peňažnou jednotkou aktív. Vysoká hodnota ukazovateľa svedčí o efektívnej alokácii majetku a dobre riadenej firme. Autor sa pritom nezameriava na spoločnosti s vysokou hodnotou ROA, keďže pre podniky s nízkou P/B hodnotou je kladný výsledok hospodárenia skôr úspechom ako samozrejmosťou. V jeho 9-stupňovom teste získava bod každá spoločnosť s tohtoročnou hodnotou ROA vyššou ako v predchádzajúcom účtovnom období a zároveň bod za kladnú hodnotu ROA v tomto roku.
b) Prevádzkový Cash-Flow (OCF – Operating Cash-Flow)
Piotroski udelil bod podnikom s kladným prevádzkovým tokom peňažných prostriedkov. Prevádzkový CF je zachytený vo výkazoch Cash-Flow a predstavuje schopnosť podniku vytvárať hotovosť z bežných operácií ako predaj tovarov alebo poskytovanie služieb. To v sebe zahŕňa prijaté peňažné prostriedky z pohľadávok, vzniknuté náklady na výrobu výrobkov, prevádzkovanie služieb, platby dodávateľom, mzdové náklady, dane a platby úrokov. Pozitívny prevádzkový CF znamená, že spoločnosť bola schopná udržať bežnú prevádzkovú činnosti bez potreby dodatočného financovania z cudzích zdrojov.
c) Kontrola akruálnej bázy – časového rozlíšenia príjmov (OCF vs. OP)
Posledným ukazovateľom rentability je pomer medzi výsledkom hospodárenia (ziskom) a Cash-Flow. Ak prevádzkový CF (OCF) prevýšil zisk z bežnej činnosti (OP), spoločnosť získava bod. Týmto prístupom sa snaží vyhnúť spoločnostiam, ktoré umelo dotvárajú zisky v účtovníctve a tým aj výsledok hospodárenia v krátkom horizonte, no z dlhodobého hľadiska oslabujú ziskovosť podniku.
2. Stabilita, Likvidita a zdroje financovania (Leverage, Liquidity and Source of Funds)
d) Finančná páka (Leverage)
Piotroski definuje dlh k celkovému majetku ako súčet celkových dlhodobých záväzkov a pomer týchto záväzkov k priemernému majetku spoločnosti. Vyššia hodnota ukazovateľa so sebou prináša väčšie riziko pre investorov. No správne zaobchádzanie s dlhmi môže viesť v podniku k rozširovaniu prevádzky a tým aj k efektívnejšej alokácii peňazí investorov v prípade, že firma dokáže zarobiť viac peňazí ako sú úrokové náklady, teda dokáže vytvoriť pozitívny CF. Spravidla platí, že stabilnejší tok peňazí v spoločnosti prináša menšie riziko. Napriek tomu si podnik musí spĺňať svoje záväzky voči veriteľom v podobe platby úrokov, inak hrozí bankrot a celková strata kontroly nad firmou. Dodatočné zvyšovanie dlhu signalizuje neschopnosť podniku vyvárať dostatok peňažného toku a obmedzuje finančnú flexibilitu z dôvodu vysokých úrokov.
e) Likvidita (Liquidity)
Na hodnotenie likvidity Piotroski vybral ukazovateľ likvidity III. stupňa (L3), resp. jej medziročný nárast. Tento ukazovateľ vyjadruje pomer bežných aktív k bežným pasívam. Vysoké hodnoty svedčia o vysokej likvidite, teda vysokej schopnosti splácať krátkodobé záväzky a malom finančnom riziku. Ak je hodnota L3 príliš veľká, môže to znamenať, že podnik nie je schopný vymáhať svoje pohľadávky, alebo má v účtovníctve evidované priveľké položku zásob, čo sa samozrejme negatívne prejavuje na VH. Piotroski uvádza, že pokles tohto ukazovateľa je prípustný iba ak sa nachádza okolo hodnoty jedna.
f) Emisia nových vlastných akcií (New Shares)
Autor sleduje spoločnosti, ktoré za posledný rok neemitovali nové kmeňové akcie, teda nepotrebovali zvýšiť pomer cudzích zdrojov vo vlastnom imaní. A ďalej, vydávanie nových akcií v stave nízkej trhovej ceny za akciu ( nízke P/B) by len dokazovalo slabú finančnú situáciu v spoločnosti.
3. Prevádzková efektívnosť (Operating Efficiency)
g) Obchodná marža (Gross Margin)
Poslednými šancami pre spoločnosti na získanie bodov do Piotroskeho testu bolo zvýšenie obchodnej marže a zvýšenie obrátky aktív za posledné účtovné obdobie. Obe ukazovatele významne vplývajú na vyššie spomenutý ukazovateľ rentabilita aktív. Obchodníci nakupujú akcie z dôvodu očakávaného zvyšovania prúdu peňazí z efektívneho riadenia spoločnosti a zvyšovania jej ziskov. Zisky poukazujú na dlhodobý rast podniku a silu na trhu. Hrubý zisk vypočítame odrátaním nákladov na predaný tovar od tržieb a odráža základné rozhodnutia vedenia spoločnosti a riadenia materiálových nákladov. Väčšia a stabilnejšia marža znamená väčšie očakávania ziskovosti podniku do budúcich období. Vývoj obchodnej marže taktiež signalizuje zmeny v konkurenčnom prostredí.
h) Obrátka aktív (Asset Turnover)
Posledným ukazovateľom v bodovacom systéme Piotroského je obrat majetku v tržbách, vyrátaný ako pomer celkových tržieb k aktívam spoločnosti. Tento ukazovateľ patrí do skupiny ukazovateľov aktivity a vysvetľuje účinnosť majetku. Autor tu sleduje medziročný nárast, čiže očakáva, že jedna peňažná jednotka majetku vyprodukuje v tomto roku viac peňažných jednotiek tržieb ako v minulom roku.
Výsledky testovania výkonnosti modelu
Na testovanie výkonnosti screeneru Piotroski sme využili fundamentálne dáta z databázy SIP AAII (http://www.aaii.com/stock-investor-pro/). Uvádzame výsledky oboch variant modelov, t.j. Piotroski 9 (celkové F-skóre je 9) a Piotroski 8 (celkové F-skóre je 8).
Najskôr sme na historických dátach všetkých spoločností v databáze SIP AAII (cca 9870 spoločností) testovali hodnoty očakávanej výkonnosti a zároveň náročnosti na samotné obchodovanie v praxi. Zdôrazňujem, že hodnoty očakávanej výkonnosti nezohľadňujú náklady na samotné obchodovanie (poplatky, slippage, spready, nedostatočnú likviditu akcie a podobne). Výsledky uvádzame v nasledovnej tabuľke.
Tabuľka 1 Výkonnosť systému a náročnosť na obchodovanie
|
|
S&P 500 |
Piotroski 8 |
Piotroski 9 |
|
Výkonnosť systému |
|||
|
Sharpov pomer |
0,0% |
23,4% |
29,7% |
|
Štandardná odchýlka (volatilita) |
4,8% |
9,6% |
10,6% |
|
Priemerný výnos |
0,2% |
2,5% |
3,4% |
|
Najvyšší výnos |
9,7% |
43,1% |
61,8% |
|
Najnižší výnos |
-16,8% |
-42,0% |
-17,2% |
|
Celkový výnos (s reinvestíciou) |
21,9% |
2096,7% |
7885,7% |
|
Náročnosť na obchodovanie |
|||
|
Priemerný počet akcií v portfóliu |
|
25 |
4 |
|
Maximálny počet akcií v portfóliu |
|
65 |
18 |
|
Minimálny počet akcií v portfóliu |
|
6 |
0 |
|
Priemerný obrat akcií v portfóliu |
|
23% |
35% |
Poznámka: dáta k 30. 11. 2010
Zdroj: Vlastné spracovanie na základe údajov z AAII, 2010
Z tabuľky je jasné, o čom Piotroski value-screen model vlastne je. Prvá časť znázorňuje základné parametre výkonnosti (výnos a volatilita). Výkonnosť systému meriame cez Sharpov pomer (voči „risk-free-rate“ finančnému nástroju). I keď ja osobne preferujem skôr Sortiniho pomer, „Sharpe“ je v súčasnosti najpoužívanejším nástrojom merania výkonnosti akéhokoľvek fundamentálneho systému. Z pohľadu náročnosti na obchodovanie prezentujem počet akcií, ktoré systém drží v portfóliu počas jedného mesiaca ako aj priemerný obrat akcií v portfóliu, t.j. relatívny počet akcií, ktoré systém odpredá a následne nakúpi v priebehu jedného mesiaca.
Výkonnosť portfólia manažovaného prostredníctvom prístupu PIOTROSKI (8 aj 9) uvádzam nižšie. Zvolené sú dva prístupy k obchodovaniu portfólia.
1. prístup „bez reinvestície“ – vstupný kapitál vo výške 5000 USD, pričom každomesačne sa investuje len suma do výšky 5000 USD.
2. prístup „s reinvestíciou“ – vstupný kapitál vo výške 5000 USD, pričom každomesačne sa reinvestuje celá hodnota portfólia.
Obrázok 1 Výkonnosť systémov PIOTROSKI 8 a PIOTROSKI 9 bez reinvestície
Zdroj: Vlastné spracovanie na základe údajov z AAII Stock Investor Pro (2010)
Následne sme uplatnili princíp reinvestície zisku a výsledky sú „šokujúce“. Piotroski 9 je v súčasnosti najvýkonnejším verejne dostupným špekulatívnym investičným modelom. Výsledky testov výkonnosti znázorňuje nasledovný graf.
Obrázok 2 Výkonnosť systému PIOTROSKI 8 a PIOTROSKI 9 s reinvestíciou
Zdroj: Vlastné spracovanie na základe údajov z AAII Stock Investor Pro (2010)
Špekulatívny investor okamžite zbadá extrémny rozdiel vo výnosových krivkách v prístupoch k obchodovaniu systému i modelov voči S&P500..
Myslím si, že k modelu Piotroského nie je viac čo dodať. Možno pár postrehov z testovania modelu:
a) relatívne nízky obrat spoločností v portfóliu, čo umožňuje relatívne jednoduchú správu portfólia,
b) model dosahuje najrýchlejšie tempo rastu výkonnosti práve na dnách ekonomického cyklu,
c) model dosahuje nízku výkonnosť (až zápornú) v obdobiach prudkého rastu,
d) model dokáže znižovaním výkonnosti a znižovaním počtu držaných akcií v portfóliu (v rokoch 2002-2003 a 2006-2007) celkom dobre odhadnúť obrat na trhoch a „prekúpenosť a nadhodnotenosť“ aktív na kapitálových trhoch,
e) model nie je vhodný spúšťať v dobe, kedy P/E akciového koša S&P500 je extrémne rastúce,
f) model má jednu z najnižších mier volatility hodnoty portfólia zo všetkých testovaných modelov (25 modelov v 4 variantoch),
g) model je možné používať aj bez „prísneho“ risk-managementu,
h) i keď volatilita výnosovej krivky nie je vysoká, model zjemňuje priebeh výnosovej krivky (pri miernom znížení výkonnosti) v prípade, že testovanie je realizované na týždennej a nie mesačnej báze,
i) model výborne pracuje (zachovanie výnosovej krivky, resp. jej zvýšenie, so znížením draw-downu hodnoty portfólia) s uplatnením základných nástrojov Money-managementu a position-sizingu
Záver
Piotroského prístup k vyhľadávaniu spoločnosti je skutočne jednoduchý a robustný. Nie je extrémne náročný na obchodovanie a svojou unikátnou kombináciou vysokej výkonnosti a nízkej volatility je ideálnou vstupnou bránou pre tvorbu vlastných modelov.
Musím zdôrazniť, že prezentovaný model od Piotroského neznamená automatický „buy“ signál. Je preto absolútne nevyhnutné využiť ďalšie nástroje najmä technickej analýzy a Money managementu na definitívne rozhodnutie o vstupe do obchodu.
Článok bol prevzatý z časopisu Obchodník http://itradersclub.sk/
Súvisiace články:
Share
