Spoločnosť Fortuna včera zverejnila prospekt k IPO, ktorá práve prebieha. Jej akcie sa budú obchodovať na burzách vo Varšave a v Prahe. Pozrime sa teda, ako je na tom Fortuna z hľadiska finančnej analýzy.
Fortuna podniká v Čechách, na Slovensku, v Maďarsku a Poľsku, a začiatkom roka predala stratovú chorvátsku divíziu. Väčšina príjmov – vyše 40% - pritom pochádza z ČR. Fortuna podniká v oblasti kurzových stávok. 25% ziskov prostredníctvom tipovania cez internet a zvyšok klasickým pobočkovým spôsobom.Vlastník Fortuny, spoločnosť Penta, sa rozhodol, že časť firmy odpredá. Urobí tak prostredníctvom IPO, pričom spoločnosť vydávajúca akcie a fungujúca ako centrála holdingu má sídlo v Holandsku. Penta sa rozhodla predať 15 830 000 svojich existujúcich akcií, čo je niečo vyše 30% z celkového počtu momentálne vydaných akcií (50 000 000). Navyše chce spoločnosť vydať ešte 2 000 000 nových akcií, aby získala dodatočné zdroje. Penta tak naďalej zostane majoritným akcionárom Fortuny.
Pri pohľade do výkazu ziskov a strát vidíme, že Fortunu dlhodobo ťahala k zemi jej Chorvátska dcéra. Ako celok však Fortuna dosahovala pomerne dobré výsledky. Zisk z operatívnej činnosti rástol súbežne so zvyšujúcim sa objemom stávok (až na rok 2009, kedy bol znížený kvoli vyšším odvodom a daniam). Čistý zisk rástol taktiež každý rok, v roku 2008 takmer o 100% - zrejme vďaka akvizíciám, nakoľko došlo aj k rastu aktív – aj keď menej výraznému. K zvýšeniu zisku došlo aj v 1. polovici roka 2010 v porovnaní s predchádzajúcim rokom. Ukazovateľ Return on Equity je taktiež veľmi pozitívny – za minulý rok dosiahol hodnotu 30%.
Tak vysoký rast zisku, aký bol dosiahnutý v období 2007 – 2009 (CAGR bez Fortuny HR je takmer 27%) išiel ruka v ruke so zvyšovaním objemu stávok, z ktorého Fortuna dokáže získať čistú maržu okolo 3%. Takto razantný rast ale pravdepodobne nebude možné udržať – lebo by museli prísť ďalšie akvizície, na ktoré momentálne Fortuna nemá prostriedky. Preto je scenár rastu o 5% ročne, ako to bolo v roku 2009, ďaleko reálnejší.
Takže, povedali sme, že income statement je v poriadku. Teraz sa pozrime na súvahu. Fortuna má okolo 80% aktív sústredených v dlhodobých aktívach. Niektoré z nich ale kryje krátkodobými zdrojmi. Vidieť to na čistom pracovnom kapitále, ktorý je za všetky roky fungovania spoločnosti záporný – aj keď v roku 2010 sa mierne zlepšil, z -26 na -10 miliónov EUR. Tento fakt vytvára tlak na likviditu, a síce v tom zmysle, že firma sa musí neustále refinancovať na trhu (u bánk) a v prípade krízy je viac zraniteľná a bude musieť platiť vyššie úrokové prirážky. Na druhej strane, aj veľký konkurent Fortuny Sazka funguje so záporným čistým pracovným kapitálom, takže táto vec je daná skôr odvetvím.
Problémom ale môže byť spomínaná likvidita. Fortuna predpokladá, že v období do 1 roka bude musieť vyplatiť pohľadávky a splatné dlhy vo výške 50 miliónov EUR. V hotovosti má momentálne iba 16 miliónov. Pokiaľ by sa jej podarilo upísať všetky akcie za maximálnu cenu, pribudne jej ďalších 9 miliónov. Okrem toho má ešte Fortuna k dispozícii úverovú linku, z ktorej bolo na konci roka 2009 voľných ešte 7 miliónov EUR. Napriek tomu bude musieť Fortuna zrejme hľadať ďalšie zdroje. V minulosti jej niekoľkokrát poskytol pôžičku, resp. záruky na pôžičky získané v banke, jej akcionár Penta. Je otázne, či bude ochotný urobiť to isté opäť.
Spoločnosť by ale nemala mať problém získať úvery od bánk, keďže úroveň zadlženosti nie je nijak extrémne vysoká (debt/equity 0.99; aj keď debt ratio 38% je už celkom dosť). Ničmenej, firma je odkázaná na prísun krátkodobej hotovosti zvonku, a v prípade opätovného zhoršenia podmienok na trhu by musela platiť vysoké úroky, lebo by mohla byť vnímaná bankou ako viac riziková.
Ďalším problémom v súvahe je ale vysoký goodwill – má hodnotu 50 miliónov EUR. Je z roku 2005 a pochádza z akvizície stávkovej kancelárie Fortuna od pôvodných majiteľov. Problémom goodwillu je, že je účtovným vyjadrením market Premium – t.j. toho, že sme za spoločnosť zaplatili viac, než bola jej účtovná hodnota. V prípade likvidácie spoločnosti by sa stal bezcenným. Problémom je, že goodwill tvorí u Fortuny takmer 60% aktív – to je veľmi veľa, a to už bol niekoľkokrát odpisovaný. Možný záver teda je, že Fortuna bola predaná v roku 2005 draho. Na druhú stranu, stávkovanie je skôr o know-how a procesoch než o fyzických aktívach, ale aj tak je hodnota goodwill pri Fortune negatívnym prekvapením. Navyše, ďalších 7,6 milióna tvoria nehmotné aktíva.
Posledným výkazom, na ktorý sa pozrieme, je výkaz Cash flow. Cash-flow je veľmi dobrý, čo je spôsobené povahou odvetvia. Stávkové kancelárie realizujú svoje príjmy v hotovosti – teda nemusia čakať na splatenie faktúr. Operatívny cashflow je aj preto každý rok kladný, čo je znakom finančnej sily. Celkový cashflow je záporný iba v roku 2008 kvoli poskytovaniu pôžičiek v rámci skupiny. V prvej polovici roku 2010 bol záporný aj operatívny cashflow, a to kvoli vyplateniu mnohých pôžičiek v rámci skupiny ako aj voči dodávateľom. Práve silná schopnosť generovať cash je určitým protiargumentom proti riziku likvidity.
Z výročnej správy ďalej vyplýva silná senzitivita hospodárskeho výsledku na menový kurz EUR/CZK – čo je logické, keďže väčšina výnosov pochádza z Čiech, ale spoločnosť účtuje v EUR. Toto riziko si Fortuna zámerne nezaisťuje – na rozdiel napríklad od úrokových sadzieb, ktoré zaisťuje swapmi.
A teraz prejdime k oceneniu. Cena za akciu bude ešte len stanovená v procese IPO, bude ale predstavovať maximálne 4,50 EUR za jednu akciu – čo by spoločnosť ako celok oceňovalo na 225 miliónov EUR. To by predstavovalo P/E (pri použití net profit za rok 2009 vrátane výsledkov Chorvátskej dcéry) cca. 18,75 – čo je dosť drahé. V prípade, že použijeme zisk bez započítania výsledkov Chorvátskej dcérskej spoločnosti, ktorá bola začiatkom roka predaná, prídeme na hodnotu P/E 13,2 , čo je už o poznanie prijateľnejšie, stále však pomerne vysoké.
Pri pohľade na účtovnú hodnotu zistíme, že účtovná hodnota na akciu podľa súvahy je 0,69 centov. Pri cene 4,50 EUR za akciu by to vychádzalo na P/B 6,5, čo je veľa. Cena za akciu v IPO preto zrejme bude nižšia ako zrerejnená maximálna cena (bude definitívne stanovená po prijatí ponúk od inštitucionálnych investorov). V prípade, že by sme chceli book value počítať Grahamovským spôsobom – ako net book value, t.j. vylúčiť nehmotné aktíva – zistili by sme, že net book value Fortuny je záporná. Problémom je totiž už spomínaný goodwill, ktorý má v účtovníctve vyššiu hodnotu než celé equity.
Lákadlom na tieto akcie je ale niečo iné. V prospekte sa píše, že zámerom spoločnosti je zvýšiť podiel vyplatených dividend zo zisku na 70 až 100 percent. EPS za rok 2009 (bez Fortuna HR) by dosiahlo 0,34 centa na akciu. V tom prípade by sa dividendový výnos vyšplhal na 5,2 až 7,5%, čo by bolo nesporne zaujímavé. V prípade nižšej ceny než 4,5 EUR by bol výnos ešte vyšší.
Takže, podčiarknuté a zhrnuté, Fortuna má silu hlavne v konverzii výnosov na cash, čo je vidieť vo výkaze cash flow. Slabou stránkou je veľké množstvo nehmotných aktív – hlavne goodwill – v súvahe a taktiež záporný pracovný kapitál. Napriek tomu sa z pohľadu možného dividendového výnosu javí ako zaujímavá investícia. V prípade, ak cena v IPO nedosiahne stanovenú maximálnu hranicu, ale bude nižšia, stane sa Fortuna atraktívnou kúpou.
| Celkový počet akcií teraz | 50 000 000 |
| Očakávaný celkový počet akcií po IPO | 52 000 000 |
| Max. cena akcie | 4,5 EUR |
| Cena firmy pri max. cene akcie | 225 000 000 EUR |
| P/E 2009 (vrátane Fortuna HR) | 18,75 |
| P/E 2009 (bez Fortuna HR) | 13,2 |
| Book value/share | 0,69 centov |
| P/B | 6,5 |
| P/net book value | záporná hodnota |
| ROE 2009 | 30,60% |
| Rast zisku (CAGR pre roky 2007 -2009) | 27% |
| Čistý pracovný kapitál 2010 | cca. -10 000 000 EUR |
| Debt/Equity | 0,99 |
| Debt/total assets | 38% |
| Očakávaný dividendový výnos | 5,2 - 7,5% |
Share
