Magazín ako investovať

Investovanie, financie, sporenie

  • Increase font size
  • Default font size
  • Decrease font size

Slovak Hedge Fund: ako sa pečie hedžový fond u nás

Prvý slovenský hedge fond: s Lukášom Trebulom, portfolio manažérom Slovak Hedge Fund, sme sa rozprávali o tom prečo založil hedžový fond, akí sú klienti fondu, ako investujú vo fonde, koľko stratili počas krízy, ako to dohnali, o tom ako zarobili na Fukušime, opčných stratégiách, striebre, uráne a investíciách v Rusku.

Zaujímalo by ma, ako vlastne vznikol hedgeový fond Slovak Hedge Fund? Kedy vznikol? Aká bola motivácia alebo čo vás viedlo k jeho založeniu?

Bolo to vyústenie potrieb. Od roku 2001 som spravoval financie pre individuálnych klientov a okolo roku 2007, 2008 prišlo do takého štádia, že už nebolo možné tieto účty spravovať individuálne. Jeden taký účet vyžaduje cez milión eur, aby sa dal reálne nejako sofistikovanejšie spravovať. Tam už treba otvárať väčšie kontrakty, kde je väčšia likvidita. Dosť sa zameriavam aj na opčné stratégie, a teda na využívanie volatilných vzorcov alebo časovej hodnoty na pozadí opčných stratégií. No a už nebolo možné dať to celé dokopy. To znamená, že som mal desať klientov a desať účtov a každému bolo treba otvárať operáciu, keď každý mal inú hodnotu účtu. Bolo to treba všetko prerátavať v pomeroch.

Vtedy vznikla aj fima CPM Associates ?

Prišiel do toho aj Michal Lovás. Mali sme synergické efekty v podnikaní, tak sme to založili. Firma už síce fungovala, ale pribral som spoločníka, založili sme viacej divízií. Každý máme niečo na starosti v rámci hedge fondu a aj v rámci iných divízií. Zobrali sme ďalších ľudí a vytvorili sme nový koncept, čo sa týka kvalitatívneho rámca, ktorý sa snažíme na Slovensku pretláčať.

Hedge fond prišiel ako potreba kvôli tomu, že klientov sa nedá donekonečna naberať do individuálnej správy. Väčšina individuálnych správcov je skôr či neskôr donútená urobiť pooling. Je treba vytvoriť právnu entitu, ktorá bude zastrešovať celý administratívny, legislatívny a účtovný proces musí to zastrešovať správcovská spoločnosť. Keby som mal jedného klienta alebo troch klientov po 10-20 miliónov eur, tak nepotrebujem zakladať fond, lebo je to zbytočne finančne aj operatívne náročné. Musel som vyvinúť softvér, celé smernice, výpočty NAV. Sú to zložitejšie veci, takisto to legálne pozadie je podstatne náročnejšie. Vlastne rok, rok a pol trvalo len všetko dať do správnych koľají, nájsť správnu jurisdikciu, správny model pre cieľovú skupinu klientov, ktorú máme.

Väčšinou sú u nás individuálni klienti medzi 100 000 a jedným miliónom EUR. Na to sme museli aj nastaviť celú štruktúru. Pre klientov, ktorí majú podstatne vyššie voľné zdroje, by zasa bola vhodná iná jurisdikcia alebo iný model právnej spolupráce. Bol taký polrok, kedy som už nebol schopný nabrať nové peniaze alebo nových ľudí, a tak sme sa rozhodli, že ideme do toho.

Založenie fondu bolo to finančne náročné?

Hedge fond je väčšia investícia, je to rádovo v desiatkach tisíc eur na rozbehnutie, keď nepočítame ešte prácu.

Už od začiatku do fondu prišli existujúci klienti. Darilo sa vám nájsť nových investorov do hedge fondu? Pomohlo to, že ľudia videli, že je fond a má svoju právnu formu?

Ťažko povedať. Nemyslím si, že to pomohlo. Takí simplexnejšie mysliaci ľudia idú za tým, že im poviete – zarobil som 30 alebo 50 percent, alebo ste prerobili 20, tak vás nechcú. Model správy majetku bonitnej klientely spočíva v určitom vzťahu a v dôvere. Mali sme klientov, ktorí odišli od možno lepších, od lepšej konkurencie alebo od lepších modelov. Ale investora zaujala hlavne myšlienka. Prišiel sem kvôli tomu, že vidí, že tu sa na niečom pracuje, že tu sa niečo vytvára, že sa snažíme urobiť niečo nové. Podľa našich informácii v roku 2009, keď sme založili fond, sme boli prví na Slovensku. Jurisdikcia je samozrejme mimo a kvôli právnej ochrane sa aj odvíja od jurisdikcie v zahraničí. Podstatné ale je, že nejde o dane ani takéto veci. To si častokrát mnohí myslia, že offshore-y sú na čistenie špinavých peňazí alebo obchádzanie daňových zákonov. Ale má to v skutočnosti do veľkej miery výhodu ochrany investora z hľadiska práva.

Sú aj štáty v Európskej únii vyslovene zamerané na finančný priemysel, ako je napríklad Írsko, Luxembursko, prípadne Malta. Prečo treba otvárať hedgeový fond na Britských Panenských ostrovoch?

Vo svete máte takmer každú jednu krajinu svojím spôsobom offshore. Má daňový, legislatívny a účtovný rámec, ktorý poskytuje rôzne diery. Všetky firmy, ktoré poskytujú zakladanie týchto spoločností, či už v daňových rajoch alebo vo Švajčiarsku, využívajú koncept zmlúv o zamedzení dvojitého zdanenia, legislatívnych medzier a legislatívnych náväzností. No a to je práve ten skutočný problém. Vy musíte presne vedieť, čo chcete, aby ste vedeli zvoliť správnu jurisdikciu, respektíve správny model. Keď prídete do právnickej kancelárie a behom dvoch sekúnd vám vedia založiť firmu. Ale vy musíte vedieť, akých máte klientov, vedieť presné požiadavky škály vašich klientov. Či sú to ľudia, ktorí potrebujú ochranu majetku, alebo sú to ľudia, ktorým ide vyslovene o výnosy. A z toho samozrejme nevyplývajú len stratégie investičného charakteru, ale aj legislatívne stratégie. Vy musíte zvoliť správne jurisdikciu pre ten typ klientov, ktorých plánujete osloviť. My sme na základe toho stanovili také jurisdikcie, aby sme mohli realizovať túto legislatívnu stratégiu.

V záložke na webe „Prečo investovať“ máte uvedené že ste v jurisdikcii s nulovým daňovým zaťažením. To nulové daňové zaťaženie je pre správcu, pre fond alebo pre investora či ako je to vôbec myslené?

Bavíme sa o nulovom daňovom zaťažení v zmysle kapitálových výnosov. A nulové daňové zaťaženie neexistuje nikde, ani v daňovom raji, lebo daniam podliehajú výnosy zrážkovou daňou priamo v krajine, ktorej sa to týka. Napríklad výnosy z úrokov alebo dividend sú zrážkovou daňou už zaplikované. Dokonca keby sme mali dlhopisových investorov, čo nie je naša kategória, lebo od jedného milióna eur vyššie má zmysel vôbec sa baviť o dlhopisoch, dovtedy to nemá pri súčasných úrokoch až taký efekt pre jednotlivca. No a preto by sme zasa zvolili úplne inú jurisdikciu pre dlhopisové výnosy. Ale zvolili sme jurisdikciu práve pre kapitálové výnosy. To nulové daňové zaťaženie sa hlavne týka kapitálových výnosov, lebo pokiaľ obchodujete alebo investujete – napríklad ak máte investičný účet, predpokladám že na vlastné meno, robíte rôzne operácie a generujete v danom roku nejaký zisk. Museli by ste viesť účtovníctvo a keď ste boli minulý rok mínus 30 percent a budúci rok ste plus 30 percent, to neznamená že vy ste na nule. V tom konkrétnom roku vám vzniká daňový základ a vy musíte ten 30-percentný nárast zdaniť. Keď potom pôjdete znova do straty, môžete sa aj v bežnom účtovníctve rozhodnúť odpisovať stratu. Množstvo investorov funguje dá sa povedať mimo zákon v prípade, lebo majú účty otvorené na vlastné meno alebo ako fyzická osoba. Kapitálové výnosy sú v zákone jasne definované. Neviem presne, ako je to v Čechách. Tam pokiaľ držíte určité obdobie, myslím, pol roka, tak nemusíte zdaňovať. Ale na Slovensku ako individuálny investor by zo zákona mal evidovať tieto veci. Samozrejme, že brokeri a banky tieto veci neposkytujú, ale nikde nie je napísané, že zo dňa na deň nemôže štát – obzvlášť v kríze, keď nie sú peniaze a nie je už koho rezať – začať hľadať spôsob, začať zisťovať kapitálové výnosy rôznych osôb. Takže toho sa týka nulové daňové zaťaženie kapitálových výnosov a v podstate určitej škály príjmov, ktoré pochádzajú z činnosti tej firmy.

Z tých informácií, čo máte na webe, ma zaujala relatívne nízka suma minimálnej investície. V odvetví hedge fondov je štandard 100 000, či už eur alebo dolárov. Vy máte ale minimum 30 000 eur.

Je to už 50 000 EUR, ale tá informácia sa na webe stále nezmenila. V budúcnosti uvažujeme nad tým, že to bude 100 000 EUR. Z existujúcich klientov máme investície tiež okolo stovky. Máme jedného jediného klienta, ktorý tam má menej ako 100 000 EUR. Poviem na rovinu. Predpokladal som, že bude viac klientov s menšou investíciou a bol som prekvapený tým, že aký záujem to vzbudilo skôr u tej bonitnejšej klientely.

Ďalšia u hedge fondov neštandardná vec je, že vo fonde máte vstupný poplatok (maximálne 1,9 %).

Mnohí poukazujú na poplatky a poplatkovú štruktúru. Ja som dlho vzdelával, mal som portál burzuj.sk, viedol som školenia 10 rokov a pochopil som jednu vec, že keď chcete kvalitnú službu, tak potrebuje byť zaplatená. A vstupný poplatok, ktorý u nás klient zaplatí, nespočíva v tom, že vstúpi do fondu a za to zaplatí vstupný poplatok. Vstupný poplatok alebo vstup do fondu u nás podlieha auditom klienta alebo due dilligence. S klientom sa robí presný postup, kde sa analyzuje celý jeho majetok, jeho momentálny cashflow, budúci cashflow, jeho aktíva, koľko generujú, akú má návratnosť kapitálu a na základe toho sa stanovuje odporúčaný model. A vonkoncom nedochádza k tomu, že každý klient, ktorý príde a prejaví záujem, vstúpi do fondu. Jedna zo silných stránok a dôvod, prečo vlastne dokážeme byť úspešní v tom, čo robíme, je to, že sa snažíme vytvoriť skupinu klientov, ktorí majú spoločné rysy, a nie klientov, ktorí prídu, odovzdajú peniaze a my to prijmeme. Tak ako keď prídete do banky a chcete si kúpiť podielový fond. To tak nefunguje. Ja do správy nevezmem klienta, ktorý má ciele, ktoré sú v rozpore s cieľmi ostatných investorov vo fonde. Lebo ja som jeden z tých investorov, Michal Lovás ktorý tu sedí je jeden z investorov, naši rodinný príslušníci sú investori a mnohé z investícií by boli ohrozované chaotickým rozhodovaním investorov v prípade krízy, ako to bolo v roku 2008, 2000 alebo 1998.

To sú udalosti, ktoré pravidelne prichádzajú do trhov a ja nemôžem fungovať s nedisciplinovaným investorom. My zabezpečujeme systém. Investor musí zabezpečiť disciplínu. To je veľmi dôležité pre to, aby celok mohol byť úspešný. Je to rovnica o dvoch premenných, a nejde iba o to, že máme fond.

Častokrát je na podielových fondoch vidieť, že ľudia vstúpia, potom vystúpia. A robia to často, prerábajú, pretože nevedia, čo robia, kedy vstupujú a vystupujú. Poplatok pri 99 % podielových fondov je neopodstatnený, neoprávnený a financuje sa ním byrokraticko-marketingový aparát. Privediete klienta, presvedčíte ho, aby išiel do fondu. Ale napriek tomu, že my máme poradcov a poradcovia sem privedú klientov, tak ani zďaleka to nefunguje tak, že jednoducho vezmem do fondu hocikoho. Boli tu ľudia, ktorí mali v úvodzovkách v kufríku 5 miliónov eur a povedal som, že to nie je pre nich vhodné, pretože ich spôsob práce s peniazmi alebo aktívami nie je zlučiteľný s mojím. A keďže toto je gro akciový fond alebo equity fond, samozrejme multi strategy, ale gro je equity. Náš fond má parametre, čo sa týka volatility, čo sa týka dlhodobosti, investičného horizontu a investor s tým musí byť kompatibilný.

Spracujeme túto analýzu klienta a vstupný poplatok je zúčtovaný, len ak sa napriek tomu, rozhodne vstúpiť do fondu. Sú klienti, ktorí prídu s tým, že chcú dať 50 000 a nakoniec dajú 500 000. Sú klienti, kde to je presne naopak. Sú v dnešnom svete ľudia, ktorí založia nehnuteľnosť, zoberú si hypotéku a kúpia si za to cez nejakú sprostredkovateľskú firmu diamant. Bohužiaľ, finančný trh je zhnitý tým, že sa predávajú produkty. Nerobí sa analýza, nerobí sa proces nejakých rovníc, kde máte jasný výstup. A za týmto, čo sme im vytvorili a ako postupujeme s klientom, aký je výstup z analýzy jeho majetku, čo mu generuje cash a samozrejme aké sú rizikové faktory, za týmto stojí ten vstupný poplatok. Takisto máme aj systém starostlivosti o klientov. Každý klient má vlastného poradcu, ktorý je odmeňovaný aj zo správcovského poplatku a má za úlohu starať sa, robiť reporting. Máme aj množstvo nadštandardných služieb, ktoré s tým súvisia. A toto všetko sa nedá robiť zadarmo.

Finančný trh naozaj taký je, že 95 percent trhu sa snaží orezať všetkých len na poplatkoch a reálny efekt je nulový. Na druhej strane veľa bonitných klientov vôbec nejde po tom, koľko to stojí. A to si mnohí neuvedomujú, že ich zaujíma nie to, čo zarobíme my a dokonca ich nezaujíma ani to, čo zarobia oni. Veľa bonitných klientov zaujíma úplne niečo iné. Sú to do istej miery istota a garancia toho, čo sa deje s jeho majetkom a u koho sa to deje.

Klient, ktorý nedôveruje a zarobí 20, 30, 40 percent a zarába 2,3, 4 roky a nemá vytvorený model dôvery, nechce tu mať tie peniaze bez ohľadu na to, čo sa s nimi deje, dopadne tak, že po štyroch rokoch začne špekulovať, začne kupovať, predávať, začne mať strach, lebo nevie, čo robí a má pocit, že ani správca fondu nevie, čo robí.

Veľa klientom stačí aj 5 percent, aj 10, aj mínus 20. Nie sú to také podstatné veličiny a toto je dosť dôležité. Klienti, ktorí sú dostatočne vyzretí, chápu tieto súvislosti a sú vhodní pre fond. V roku 2008 boli situácie, kedy mal aj náš fond obrovské prepady. Klienti tie prepady videli a ani jeden mi nezavolal. A práve to mne to uľahčilo vyriešenie tých prepadov. Pokiaľ by klienti začali tlačiť alebo vymýšľať, vyberať, vkladať, tak by mi to skomplikovalo situáciu.

Oni vedia, čo je ich úloha. Ich úloha je dodoržať investičný horizont, dajme tomu desaťročný. Moja úloha je o tých desať rokov dosiahnuť výnos. Kríza nás extrémne posilnila v tom, že klienti, ktorí zažili prepad počas krízy, a videli čo sa stalo následne v roku 2009, ako to extrémne katapultovalo v parabole, čo sa týka nášho fondu oproti bežným fondom, tak videli, že je dobre, že ten prepad neriešili. Títo bonitní klienti to väčšinou vedia, ale pre niektorých ľudí je mínus 20 percent za rok pohroma a vystupujú z fondu. Lenže akciové fondy nie sú určené pre ľudí, ktorí vôbec chcú uvažovať o menšom ako trojročnom období. Kapitálový trh je trh dlhodobého majetku. Nemá žiadny zmysel, aby niekto vôbec investoval pod 3 roky.

To je aj dôvod toho poplatku za predčasný výber do troch rokov?

Áno, tam je pokuta. My tam nemáme spomenuté, ešte aj hurdle rate, čo je dosť dôležitý parameter. Do 5 percent nezúčtovávame poplatok za performance, čiže pokiaľ by fond dokázal generovať len 5 percent, tak management team, ktorý je odmeňovaný z výkonu, by nemal žiadne provízie. Podstatné je ešte to, že výstupný poplatok ako taký, táto sankcia, nejde manažérom fondu, ale rozpúšťa sa v prospech ďalších investorov.

Rozpustí sa medzi ďalších investorov, keďže ten výber mohol istým spôsobom poškodiť ostatných investorov, lebo sa musela zlikvidňovať časť portfólia fondu.

Každý klient je o tom informovaný a keď sa mu to nepáči, tak ja budem len rád, pokiaľ do fondu nevstúpi, pretože bude robiť len komplikácie. Kríza je o efektivite, a pokiaľ chcete naberať investorov len tak, tak potom sa to bude strašne rýchlo rozpadať, pretože v kríze tlak na efektívnosť a kvalitu je taký vysoký, že sa vám to rozpadne. Takže aj preto sa snažím kontrolovať túžbu zobrať veľa klientov alebo nové peniaze. Naozaj to nemá efekt. Dnes zarobíte, ale môže vás to poškodiť, čo sa týka mena, čo sa týka budúcnosti. Na čo? Kam sa ponáhľať? Radšej jeden z troch klientov, ktorý je stopercentný, ako traja na 30 percent. To máte presne ako s diverzifikáciou. Kúpiť 500 firiem a byť diverzifikovaný úplne vo všetkom, to nemá žiaden zmysel. Zmysel má staviť na 5-10 firiem, ktoré sa časom vyprofilujú. Ich nájdenie trvá určitý čas a do toho vložiť celé portfólio, nie snažiť sa diverzifikovať úplne medzi všetko.

Ako je to s odlivom peňazí? Ako to vyzeralo práve v roku 2008?

Zatiaľ som nemal odliv ani euro. Napriek tomu, že fond bol za ten rok v strate možno aj viac ako 50%.

Investori pochopili, o čo ide v kríze, alebo sa báli tej 5-percentnej pokuty?

Nie, vtedy tam neboli také podmienky, nebola tam pokuta. Ale pokiaľ by klient za mnou prišiel a povedal mi, že má vážnu situáciu a potrebuje peniaze, lebo mu ochorelo dieťa a potrebuje ich, tak ja určite ako investičný manažér môžem ten poplatok zrušiť. Poplatok má slúžiť skôr ako výstraha, pretože keď klient ku mne investuje a po dvoch rokoch v hedge fonde, je tam – čo sa pokojne môže stať – mínus 20 % lebo stratégie, ktoré sme aplikovali dlhodobo, sa ešte nepretavili do výsledkov, a vyberie to napríklad po 2 rokoch a nedodrží tu stratégiu, tak vlastne uzavrie s nami obchodný vzťah, ktorého výsledkom je, že dosiahol škodu 20 %. A okrem toho, že on dosiahol škodu, tak aj my sme dosiahli škodu v podobe toho, že vlastne to ide akoby na naše triko. Ale my sme na začiatku boli dohodnutí, že budeme akceptovať dôsledky alebo zodpovednosť, ale v horizonte, v ktorom sme boli pôvodne dohodnutí. Preto ja neberiem do fondu klientov, ktorí majú v pláne investovať peniaze na 3 až 5 rokov. To neprichádza do úvahy, lebo ja si nezoberiem na triko, že mám 3 až 5 rokov na to, aby som niečo dosiahol s peniazmi, pretože by som nemohol aplikovať stratégiu fondu. Stratégia fondu sú equity a každý odborník v tejto oblasti, ktorý nechce akurát predať nejaké fondy, vám povie, že investovať do akciových fondov na 3 až 5 rokov je čisto špekulácia, tam nejde o nič iné.

Máte na webe uvedené stratégie alebo sa podľa toho popisu rozdeľujú sa na kvantitatívne kvalitatívne čo je dosť široké zameranie. Aký je tím vo fonde, aký je veľký, aby sa toto dalo pokryť?

Bežne existujú fondy fondov, možno poznáte. My máme niečo podobné, nie sme však fond fondov, ale fond manažérov. Každý manažér je samostatná jednotka na horizontálnej línii. Nemáme nejakú byrokratickú rozsiahlu štruktúru, ale máme skupinu manažérov. Neviem, či by ste to tam vôbec mali písať, aby sa mi tu potom tu nehlásili, lebo dosť často sem volá kdekto, kto chce obchodovať a len potrebuje peniaze a má model, ktorý mu zarába 150 % mesačne :-). S tým máme dosť skúseností :-). Ale vráťme sa k tomu našemu tímu. Napríklad Michal Lovás má na zodpovednosť vo fonde technickú analýzu a technický vývoj, teda všetko čo sa týka technických indikátorov. Ja mám na starosti komplexnejšie stratégie a smerovanie trhu, čiže skôr makro a hlavný prúd. Potom máme kolegu, ktorý sa zaoberá kvantitatívnymi stratégiami, ktoré momentálne testujeme, a riešime softvérové napojenie, testujeme priamo na reálnych podmienkach rizikové parametre. Teda nie konkrétne stratégie, ktoré by mali zarábať, ale modely zapnutie–vypnutie v prípade krízy, celý risk manažment technologického pozadia. Potom spolupracujeme napríklad s Lukášom Neterdom, on má na starosti fundamentálnu časť konkrétnych firiem. Potom máme Radovana Valoviča. Ten so mnou pracuje ako môj analytik. Ďalej máme back office, to sú dvaja ľudia. Oni majú na starosti legal complience a vlastne účtovné záležitosti fondu, prepočet NAV, servisovanie klientov, čo sa týka zmlúv. No a ešte máme account manažérov. Sú to osoby, ktorým boli buď pridelení klienti alebo majú vlastných klientov. Dostávajú špecifické školenia o tom, ako sa trh vyvíja, čo sa deje, aby vedeli informovať klientov a takisto aby im vedeli zabezpečovať nadštandardný servis. Takže, 7-8 ľudí, nie sme veľký fond, na svetové pomery už vonkoncom nie. Nesnažíme sa ani predstavovať nejaký megakolos. Na Slovensku chceme ponúknuť klientom to, čo považujeme za pridanú hodnotu a nie za marketingový produkt zaobalený do pozlátka.

Od ľudí poďme priamo k stratégiám. Čo všetko sa v tom fonde zhruba deje? Na základe čoho sa obchoduje, aké sú stratégie, na čo je riadenie rizika, na čo sa používa technická analýza?

Využívajú sa strednodobé až dlhodobé trendy v makroekonomických veličinách alebo predpovediach. Keby ste boli neznalý klient a hovoril by som vám, čo je momentálne cieľom fondu, tak by som vám povedal, že nie je vašou úlohou rozhodovať, či vstúpite do fondu na základe toho, kam ja investujem alebo nie. Vašou úlohou je dodržať horizont. Mojou úlohou je správne investovať. Jednoducho musí to byť rozdelené.

V dnešnej dobe vám ponúkne napríklad WIOF, Pioneer a čo ja viem kto 50 fondov. A povie vyberte si. Vy prídete, zaplatíte 200 poplatkov, prerobíte, po 5 rokoch tam máte mínus 30 %, vystúpite a povedia vám – ale to ste si vy vybrali tento fond, vy ste chceli ísť do zlata, vy ste chceli ísť do ropy. Alebo, chceli ste ísť do zaisteného fondu, 2 % ste zarobili, vy ste chceli ísť, to my sme vám dali ponuku 200 fondov a vy ste si vybrali. To je alibizmus. Vytvoríte štruktúru, aby sa v nej našiel každý. Tu to tak nefunguje.

Niekedy mi klient začne hovoriť, že viete, ale ja si myslím, že napríklad reality pôjdu hore. Mám tu človeka, ktorý zarobil obrovský majetok na realitnej bubline. A teraz ostal s veľkou hotovosťou a reality ho jednoducho bavia, miluje reality. Ale ja som mu jasne povedal, že ja strategicky vidím reality na roky rokúce dopredu ako mŕtvu záležitosť. Alebo keby som mal povedať, že mŕtvu, tak mŕtvu voči iným alternatívnym investíciám. Ak bude celý trh rásť, tak reality budú na chvoste jednotlivých sektorov. V tomto smere nie je ani také dôležité, čo fond robí pre klienta. Pre klienta je dôležité, aby dodržal svoju časť práce. Nie je to tak, že klient odovzdá peniaze a tým to preňho hasne. On sa musí reálne disciplinovane k tomu pripraviť. On musí reálne dodržať disciplínu, lebo pokiaľ to nedodrží, tak ja môžem byť Warren Buffet krížený s George Sorosom a keď budem mať akurát tie svoje 2 zlé roky, tak prerobí aj klient.

Poďme bližšie k tým stratégiám.

Smerovanie je momentálne na infláciu v časti spektra a defláciu v inej časti spektra. A veľmi jednoduché makroekonomické trendy. Centrálne banky – čo sledujú, ako sledujú, ako ovplyvňujú trh, čo sú ich hlavné kritériá, stabilizácia hypotekárneho trhu a aký to má dôsledok, aká je tam kauzalita. Rast cien komodít, rast cien energií, rast cien drahých kovov. Čo je podložené tým, že dochádza k obrovskej monetárnej expanzii kvôli obrovským schodkom rozpočtov, ktoré vidíte teraz všade. A de facto žiadna reštrukturalizácia. Keď nedochádza k reštrukturalizácii Grécka, keď nedochádza k reštrukturalizácii Spojených štátov, Japonska a podobne, čo sú extrémne zadlžené krajiny, tak môžeme očakávať, že sa to snažia celé vyriešiť kvantitatívne a tým pádom dochádza k inflácii na tvrdých reálnych aktívach, na ktorých nedochádzalo k inflácii posledných 20 rokov. Tie cykly netrvajú rok, dva, tie cykly majú rádovo desaťročné obdobia a v pravidelných intervaloch sa striedajú.

Mali sme tu takú bublinu, takú, takú, takú a tak to ide dokola, stále nejaká vzniká a nejaká zaniká, stále je niekde inflácia a niekde deflácia. To, čo sa všeobecne premieta, je len paušálny alebo globálny inflačný koeficient, ale ten pozostáva z x prvkov. Máme defláciu na počítačoch alebo na produktoch, ktoré sú vyrobené napríklad v Číne, ale možno prebehne obrovská inflácia na zdrojoch, z ktorých sa vyrábajú tie počítače, na zdrojových vstupoch, ako sú vzácne zeminy, alebo na strategických vstupoch, čo sú tiež napríklad vzácne zeminy – rare earths, ktoré majú extrémne ekologické dopady, vyskytujú sa síce vo veľkom, teda všade možne na svete, ale z 95% sa všetky ťažia v Číne.

Gro stratégie alebo smerovania fondu, sú drahé kovy, príslušné spoločnosti, ale samozrejme selektívne. V kvartálnom reporte sme informovali investorov o tom, že situáciu okolo Fukušimy sme využili na dosť výrazný vstup s hotovosťou do uránu. Išli sme do konkrétnych titulov, ktoré sú zamerané na urán, lebo tam boli naozaj krásne 70-percentné, 80-percentné poklesy na mnohých firmách. Zasa je to trochu protichodný model oproti tomu, čo si mainstream myslí – že urán skončil. My vsádzame na to, že urán je obrovská budúcnosť. A práve budúcnosť v krízových štádiách a vtedy, keď majú štáty obrovský problém, pretože najmladší reaktor, najmladšia jadrová elektráreň, posledná postavená v Spojených štátoch, má viac ako 40 rokov. Nie je dôvod na to skončiť s uránom ako obrovskou efektívnou, ekologickou a dá sa povedať jednoducho vyťažiteľnou surovinou. Už vôbec nie od čias, ako vytvorili in situ metódu ťažby uránu – dovtedy sa ťažil úplne inak –, ktorá je oveľa ekologickejšia, čím sa zvýšila efektívnosť vyťaženia o 30-40 % a klesli aj náklady. Toto je napríklad strategické vedenie a môžem sa mýliť, čas ukáže, uvidíme o 3 až 5 rokov, kam sa urán pohne. Komodity majú pred sebou podľa mňa ešte veľmi zaujímavú budúcnosť.

Povedzme pri tom uráne investícia bola priamo spoločností ťažiacich urán. Keď ste spomenuli drahé kovy, tam idete do opčných stratégii alebo priamo do futures na kovy alebo takisto do akcií?

Takmer všetky stratégie sú kombinačné stratégie, 90 %, možno 95 % sú kombinácie stratégii s opciami. Takmer ani neviem, či niekedy riešime nejakú stratégiu, ktorá by nebola zakrytá alebo hedgovaná opciou. Forma hedgingu je rôzna, vy môžete urobiť povedzme hedging kúpením opcie, ale môžete urobiť hedging aj predaním opcie, čím získavate časovú prémiu. A takisto môžete urobiť kombinačnú stratégiu dvoch opcií, teda nejaký strangle. Alebo môžete dokonca použiť štyri, teda butterfly. Síce tým znížite svoj výnosový profil, ale znížite aj svoj rizikový, dokážete však o to viacej výnosu vytvoriť tým, že máte maržu, tak dokážete využiť páku. Na toto je páka v skutočnosti určená najviac, čo si mnohí neuvedomujú. Páka nie je na to, aby ste kúpili jeden kontrakt a s 1000-dolárovým účtom ovládali 100 000-dolárový kontrakt. Na toto počuje mnoho traderov alebo špekulantov. Brokeri sa ich nato snažia nalákať, ale na to nie je páka určená. Páka je do veľkej miery určená na to, že viete vytvoriť model, ktorý je zaistený, a tým, že zarába len 1%, dokážete urobiť s desaťnásobnou pákou 10 %. Nie urobiť jeden kontrakt a nechať to ustreliť do zbláznenia.

Máme rôzne stratégie, ktoré sa používajú, a takmer vždy využívame kombináciu. Okrem samotných akcií. Pri akciách sú tzv. direction stratégie, ktoré sú jasne smerované zo 70-80 % bez opčného využitia. A keď už, tak na obidve strany, ale vždy buď výrazne na long alebo výrazne na short. Ak ideme na short, vytvárame stratégiu short plus short put short call. Keď ideme na long a long short call short put. Dotvárame tam ešte opcie a to robí taký výnosový profil pre fond, že pokiaľ akcia má  „hluché“ obdobie, vtedy sa nakladá do tých opčných stratégií, aby sa vytvoril zisk alebo margin of safety pre potenciálny pokles.

Keď prídu nové peniaze do fondu, tak tie peniaze nemusia byť zainvestované polroka, trištvrte roka, pokiaľ na to nie je vhodná doba. Dnes dosiahlo striebro 46 dolárov za uncu (rozhovor prebiehal 21.4.2011). Ak sem niekto príde, že chce investovať do fondu, lebo máme vo fonde striebro, tak mu poviem fajn. Ale on tu skladá len financie a ja by som to striebro teraz už nekupoval. Mám jasnú hranicu, kde to môže byť zaujímavé, ale momentálne, je to na hodnotách, ktoré sú naozaj extrémne.

Na začiatku ste hovorili o dlhodobých makroekonomických odhadoch, na základe ktorých sa stanoví stratégia. Potom do toho príde nečakaná udalosť, ako je Japonsko alebo ako napríklad v podstate celý začiatok tohto roku, Severná Afrika. Hovorili ste, že nakoniec ste obchodovali cez urán aj to Japonsko. Čiže máte nastavenú dlhodobú stratégiu a potom príde relatívne nečakaná alebo nie príliš ľahko odhadovaná udalosť. Ako ju zobchodujete?

My sme mali to šťastie, že technika (technická analýza) nám týždeň pred Líbyou a možno 3 týždne to bolo pred Japonskom jasne hovorila, že dochádza k úrovniam, ktoré nazývame signifikantné, kde výrazne zredukujeme portfóliá na konkrétne tituly. Bolo tam množstvo uránových firiem, čo sme mali, tie technické analýzy doteraz máme a dokonca sme aj publikovali. Svojim klientom sme rozosielali newsletter, že dochádza k výrazným extrémnym úrovniam a podložili sme to technickou analýzou. Pokiaľ sa nám začne zrazu krížiť desať rôznych trhov, ktoré nie sú prepojené, to znamená, dlhopisový trh, akciový, komodity, ropa, ruský trh a všetky nám vykazovali signifikantné, rezistenčné úrovne, tak je to pre nás rizikové: tretia štandardná odchýlka alebo extrémy, čo sa týka valuation. Vtedy dochádza k tomu, že výrazne zredukujeme portfólio, necháme časť v hotovosti a si dáme pauzu.

A zhodou okolnosti došlo práve k tomu, že sa takmer okamžite zbehla tá Lýbia, začalo sa to asi 4 dni na to. 4 dni na to dosiahol trh vtedajší vrchol. Potom sa to začalo strašne sypať, no a potom prišla Fukušima. Fukušimu sme v podstate analyzovali po vlastnej línii, analyzovali sme reálny dopad a reálnu hrozbu a došli sme k záveru, trh zasiahla enormná vlna paniky, ktorú sme považovali za čisto emocionálnu reakciu, lebo tie faktory, ktoré sa týkajú Fukušimy alebo celého jadrového odvetvia, považujeme za za kontrafundamentálne.

Urán ako palivo je palivo krízových období. To nie je palivo expanzívnych období. To je palivo krízových období. Či už hrozí nejaký konflikt alebo finančná kríza. A tu na naozaj bolo 40 rokov monetárnej expanzie, znižovania úrokových sadzieb, extrémneho budovania, uvoľňovania, globalizácie, rozvoju kapitalizmu, rozvoju centrálneho bankového systému frakčných rezerv. V rokoch 1971 až 1973 došlo k pádu – to je presne tých 40 rokov, kedy urán šiel výrazne do úzadia a výrazne klesal jeho význam z titulu stavby nových elektrární. Ale teraz sa všetko vybudovalo, náročnosť energetiky parabolicky stúpa a zabezpečovať to v krízových časoch cez ťažbu uhlia, ktoré môže byť extrémne volatilné, alebo cez plyn alebo ropu, ktoré samozrejme ako strategické suroviny nie každý má, kým z menšieho a relatívne jednoducho nájditeľného množstva uránu sa dá vytvoriť enormné množstvo elektriny, tak celé uránové odvetvie je podľa mňa komodita krízy. Fukušima bol veľmi podobný moment ako mnohé prepady striebra za posledných 10 rokov.

Keď si spomeniete, striebro sa prepadlo z 8 dolárov na 4, o 50 %. Potom sa prepadlo z 15 tuším na 7. Potom sa prepadlo z 22 na 11. Takisto Lehman Brothers nebol nič iné len umožnenie skupine, ktorá vtedy disponovala hotovosťou, nakúpiť akcie, ktoré sú dnes 1000, 1500, 2000 percent hore. To nie je vec, na ktorú neboli pripravení. To všetko sa dá riadiť, to je kolos, ktorý jednoducho dokážete ovplyvniť. A mnohé tie firmy sú tisícky percent hore, nehovoriac o tom, že megakorporácie ako Apple vzrástli stovky percent od dna v kríze, ktoré bolo možno 80 a stále rastie. A to sú megakorporácie, ktoré majú 400-miliardovú kapitalizáciu. To nehovorím o firmách typu Baidu, ktoré išli tisícky percent. Takéto šoky sú vždy príležitosť. Príležitosti možno neboli v menových systémoch krytých zlatom. V roku 1929, kedy bol prepad naozaj o 90%. Alebo v prípade, keď ide o menový systém založený na cudzej mene, ako bolo trebárs Rusko. Ruský trh sa v roku 2008 prepadol o 95 alebo 90 %. Napríklad náš fond mal vtedy 50-percentný pokles aj preto, že my sme mali v Rusku veľmi veľké pozície, takmer 80 % portfólia, ale fond sa prepadol len o 50 %. Vydržali sme a teraz je to Rusko tam, kde bolo na začiatku. Ono sa pomaly vrátilo tých 800 % smerom hore. Bola tam enormná volatilita, ale budúcnosť Ruska alebo toho sektoru je jedna z takých makroekonomických veličín, o ktorých si myslíme, že má šancu niekde sa vyvíjať.

Keď si zoberiete, že kde je v rozvinutosti Amerika a kde je Rusko a úroveň nejakého kapitalizmu, tak kde je aký priestor na ďalší rozvoj? Rusko je možno na začiatku niečoho a navyše má obrovské množstvo ľudí, ktorí ešte nie sú zaúverovaní, a monetárna expanzia je tam ešte len na začiatku, kým v Amerike už má každý 50 kreditných kariet a už sú na konci monetárnej expanzie. Ich jediná šanca monetárnej expanzie je infiltrovať sa do krajín, kde trh ešte nie je rozvinutý. Ich vplyv sa čisto prirodzene presúva do vojny v Afganistane, tlak na Irán, Líbya atď., pretože to je pre nich zóna rozvoja. To je ako keď Tesco postaví nový obchod a potom postaví ďalší obchod a ďalší a malé drobné krachujú, tak to je presne stratégia Spojených štátov. Im nič iné nezostáva, pretože pokiaľ nebudú expandovať, tak de facto im zostáva len defaultovať.

Takto to vnímame my v rámci smerovania fondu. Svet v procese globalizácie využíva tieto mechanizmy spojených nádob. Kde je priestor, tam sa vsunie kapitál a posúva sa. Ale napríklad vyhýbame sa Číne. Nie preto, že by Čína nemala perspektívu a budúcnosť, ale preto, že ja Číne nerozumiem. Bol som tam určitý čas a čiastočne som pochopil, ako to tam funguje a je to tak niečo neuveriteľne odlišné od nášho európskeho modelu. Netrúfal by som si robiť nejaké makroekonomické rozhodnutia. Nemal by som na to odvahu. Venujem sa tomu, čomu podľa mňa rozumiem, a Čína je jedna z vecí, ktoré neriešim. To je jedna veľká neznáma, lebo tí ľudia fungujú na úplne iných princípoch aj v úplne iných zoskupeniach, ako funguje napríklad Európa. Tam sa kladie vysoký dôraz na kolektivizmus, tu je extrémny individualizmus. A to sú tak diametrálne odlišné cesty, že to nikto nedokáže predvídať, ako to môže celé vypáliť. Ako tie maličké rybičky v mori. Tam sa pohnú zrazu všetky jedným smerom. Tam nikto nebude riešiť, či je niekto nevinný alebo vinný. Tam všetci riešia autobus plný ľudí, či je vinný autobus plný ľudí alebo je nevinný. To je 1 300 000, to je neskutočný kolos. Z tohto dôvodu nerobíme rozsiahlejšie investície v Číne. Sú veci ktorým sa vo fonde vyhýbam.

Čína teda nie , lebo je kultúrne iná. Je Rusko zaujímavejšie ako iné veľké rozvíjajúce sa krajiny vo svete ako India a Brazília? Tak isto je v nich možnosť ešte ďalšej úverovej expanzie. India je ešte väčšia ako Rusko. A možno nemá niektoré politické problémy Ruska.

Indii sa tiež vyhýbam. Chodil som aj po konferenciách, bol som v Ázii, mám tam aj kamarátov Indov, aj v Kanade som mal komunitu Indov a zasa to je určitá odlišná skupina. Indovia, Čína a dokonca aj tá Brazília.

Rusku jednoducho rozumiete?

Rusko je výhodné v tom, že rýchlo dokážete uvidieť hodnotu firemného manažmentu. Napríklad Amerika je v dôsledku neuveriteľného množstva balastu alebo pozlátka mnohých firiem a veľkého marketingu dokonca niekoľkonásobne menej čitateľná. Marketing tam nájdete úplne aj v tej najsvätejšej veci, v najčistejšej veci tam nájdete brutálny marketing. A preto je veľmi ťažko aj s kvalitnými firmami odhadnúť skutočné úmysly a kvalitu manažmentu. Lebo core vec celého investovania je manažment. Keď je dobrý manažment, firma môže robiť v čomkoľvek a bude úspešná. A keď je manažment zlý, tak to je vidieť na množstve spoločností ťažiacich zlato a striebro. Keď si ich vylistujete, tak tých, ktoré reálne len kopírujú rast zlata a striebra, je ako na jednej ruke. Ale v Rusku je tá výhoda, že tam veľmi rýchlo uvidíte kvalitu manažmentu a takisto je veľká výhoda, pokiaľ je napríklad v niektorých firmách integrovaný zahraničný partner, ktorý má vynikajúcu vlastnú corporate identity či corporate etics alebo vie dodržiavať určité štandardy, aby chránil investorov. Predsa len Rusi, každý sa chce napakovať, ale mnohí sa chcú štandardizovať. Bolo to pekne vidieť na kríze, kde okrem toho, že sme mali v Rusku investície, tak sme veľmi výrazne počas krízy zainvestovali do Ruska dodatočné financie preto, že som na základe jedného jediného impulzu – to sú tie makro faktory, ktoré zohrávajú takú kľúčovú rolu – rozhodol, že na základe toho sa vyberieme určitou cestou. To nemusia byť zložité vzorce ani rovnice, je to len odhad a dôležitosť určitých vecí.

V roku 2008 bola taká situácia, že všetky ruské firmy sa ocitli v neskutočnom probléme, pretože dolár začal šialene posilňovať voči rubľu a všetky by sa preto mohli dostať do defaultu, pretože boli dolárovo zadlžení. A Rusko malo rezervy takmer presne v dolárovej hodnote ako všetok dolárový dlh firiem v Rusku. Putin vtedy urobil veľmi prodemokratický akt, nezačal vydierať, alebo nedopadlo to ako s bývalým Yukosom, ale dopadlo to tak, že poskytol cez banky poskytol týmto firmám úvery v dolároch, aby uvoľnil ten tlak.

Samozrejme, na pozadí boli možno dajaké čachre machre. Ale určite to nebolo také zlé. Napríklad v Mecheli bol spolumajiteľ, ktorý sa veľmi nemusel s Putinom, boli tam veľké urážky a podobne. A nakoniec aj tak nedošlo k negatívnom krokom zo strany vlády – a sledoval som vyslovene tie kroky, či bude zásah a či donúti tie firmy úplne skolabovať.

Ruské firmy padli ja Extrémne. Napríklad Evraz padol z približne 120 dolárov na 3 doláre, úplne šialený rozklad firmy. Tam sa PE ratios pohybovali v desatinách. Čísla boli proste neuveriteľné, že sa pohybovali za desatinu ročného zisku, lebo bola taká obrovská neistota, čo urobí Putin. Lebo štát mohol teoreticky úplne všetko znárodniť za babku a prevziať dolárové záväzky, ktoré by bez problémov dokázal plniť. Mali totiž presne rovnaké dolárové rezervy. Nedošlo by k žiadnemu problému na menovom rubľovom systéme ani nikde. Ale aj tak to neznárodnili. A to bol jeden z najkľúčovejších momentov.

Vtedy sa ukáže pravá tvár, keď dôjde ku kríze a nejakému problému. Neviem, kto to povedal, že keď nastane odliv, vtedy sa ukáže, kto plával nahý. Lebo všetci plávajú, „Who is swimming naked?“, ono to veľmi dobre pasuje v angličtine. Častokrát sa špekulácie robia tzv. naked alebo covered. Kvázi oblečené alebo nahé. Toto sú signály, ktoré sú pre náš fond veľmi dôležité, ako reagujú a konajú a čo sa deje v situáciách, ktoré sú extrémne kritické, keď môžete niekoho okradnúť a neokradnete, keď klient má plné právo vystúpiť z fondu a nevystúpi. To sú tie silné piliere, na ktorých staviam aj rozhodnutia smerom do budúcnosti. Morálne záväzky a takisto stratégia, že keď vidím, že Putin mohol tam niečo znárodniť a neznárodnil, mohol len lusknúť a získať všetok majetok od všetkých oligarchov zasa späť, mohol to všetko rozkradnúť medzi svojich ľudí a neurobil to. To je krok, ktorý podľa mňa priniesol obrovskú stabilitu do podnikateľskej sféry v Rusku. Ale možno sa zasa niečo stane a možno sa budem mýliť.

Každopádne, tak ako hovoríte, v Rusku bolo v tej dobe predsa len veľké politické riziko.

Bolo veľmi veľké politické riziko, ale pointa je, že trhy nereagujú racionálne. Trhy vrátene všetkých fondov reagujú stádovito a navyše absolútne bez rozmyslenia. Aj tie najväčšie fondy, čo majú obrovské pozície , tak nie sú nútené rozmýšľať. Raz keď vyrastáte ako zamestnanec a dostanete sa ako zamestnanec k obrovskej správe, tak čo? Miliarda sem, miliarda tam, zvalíme to na krízu, ja stále budem chodiť na golf a tým to hasne. Ale keď si vybudujete klienta po klientovi, a ja som začínal s 10 000-, 20 000- eurovými účtami klientov a každého jedného klienta som piplal. Keď som začínal školenia, tak som mával na školenie troch ľudí, učil som ich dva roky dvakrát týždenne po dve hodiny. Skončilo to samozrejme megakonferenciami so 40–50 ľuďmi. Vypiplal som to, to znamená, že to je úplne iná úroveň, ako keď rastiete tak, že vám je niečo pridelené v rámci expanzie stúpate po rebríčku v správcovskej firme, ktorá cez distribučné kanály pozbierala hromadu peňazí, tak je jednoduché zvaliť to na krízu. A každý proste povie, že kríza.

To je práve ten faktor, ktorému som sa chcel vyhnúť. Ja som s každým jedným klientom prežil už nejaké tie časy a boli tu aj ťažké časy v roku 2008. Ja som sa začal zaoberať burzou niekedy okolo roku 1997, 1998 a hneď som vhupol do obrovskej krízy. Potom bol 2000 Rok vlastne Nasdaq, rozklad Nasdaqu. Potom v roku 2001 boli dvojičky, potom bola argentínska kríza, potom rok 2008. A napriek tomu, že to obdobie mi neprinieslo akoby nič, tak mi prinieslo neuveriteľné skúsenosti, ktoré môžem využívať najbližších 40–50 rokov, ktoré možno prinesú expanziu. To sú skúsenosti, ktoré nezískate medzi rokmi 1990 a 1997, lebo tam bol kontinuálny pokoj a rast a v podstate až na malé výkyvy sa nič nedialo.

Na margo toho politického rizika – bolo vidieť, ako Putin koná a zrazu začali ruské banky prostredníctvom štátu podporovať a zabezpečovať tieto spoločnosti. Nedošlo k tomu, že štát prebral tieto firmy, ale pomohol im. A keď som videl, že pomohol aj svojim odporcom alebo tým, ktorých nemal rád alebo by ich najradšej posadil do väzenia ako majiteľa Yukosu kvôli nezhodám alebo daňovým únikom, tak som videl, že aha, už tam je iná kultúra a niečo dosť výrazné sa zmenilo. Lebo keď to neurobil teraz, keď mohol, keď mal na kolenách svojich nepriateľov a už ich stačilo len ťuknúť, aby padli zo skaly a neurobil to, tak to je logicky veľmi silný faktor, na ktorom som založil to, že som neuzavrel naše ruské investície a ešte som pridal.

Rozhovor bol nahrávaný 21.4.2011. Situácia na trhoch sa teda viaže k tomuto obdobiu. Toto je prvá časť rozhovoru, ktorej sa zúčastili Lukáš Trebula a Michal Lovás za CPM associates a Filip Glasa sa pýtal za ako-investovat.sk. Druhá časť rozhovoru je v tu:

Slovenský hedžový fond, druhá časť

 

Diskusia k rozhovoru je tu.

Ďalšie rozhovory s hedge fond manažérmi portfolio manažérmi sú tu:

Daniel Gladiš: dochází k obrovským rozdílům mezi cenou a hodnotou

Hedge fond Atwel a jeho manažér Richard Koza

Best Buy Investments - rozhovor

Najväčší hlad je po opčnej stratégii na zlato

 

Asociácia obchodníkov s cennými papiermi

Anketa

Vráti sa Grécko ku drachme?