Magazín ako investovať

Investovanie, financie, sporenie

  • Increase font size
  • Default font size
  • Decrease font size

LTCM - Long term capital management

O pár dní uplynie desať rokov od doby, keď americký Federal reserve system zvolal riaditeľov všetkých významných amerických bánk do svojej pobočky v New Yorku. Na programe bol jediný bod – získanie dodatočného kapitálu pre LTCM, ktorému hrozila insolventnosť.

Koncom roku 1997 bol LTCM medzi bežnými ľuďmi takmer úplne neznámym pojmom. Avšak, skúsení investori vedeli, že ide o najväčší svetový hedge fond, ktorý za štyri roky svojej existencie dosahoval priemerný ročný výnos vyše 40%. LTCM disponoval vlastným kapitálom vo výške takmer 7 miliárd dolárov, čo bola najväčšia kapitalizácia zo všetkých hedge fondov. Tento fond sa však o rok neskôr dostal na titulky svetových denníkov a stal sa asi najznámejším skrachovaným fondom na svete.

Long Term Capital Management (v preklade dlhodobá správa kapitálu) bol založený v roku 1994. Jeho zakladateľom bol John Meriwether, skúsený trader špecializujúci sa na dlhopisovú arbitráž, ktorej oddelenie dlhý čas viedol v Salomon Brothers. Po finančných problémoch spoločnosti a jej prevzatí Warrenom Buffettom však musel z tejto pozície odísť. Spolu s ním odišlo aj mnoho jeho úspešných kolegov, napríklad Larry Hilibrandt ( najlepšie platený trader na svete, v roku 1990 bol jeho plat 30 miliónov USD), Eric Rosenfeld, Victor Haghani a iní. Ich plán bol jasný – pokračovať v tom, v čom boli najlepší, teda v dlhopisovej arbitráži, lenže tentoraz vo vlastnom fonde a čiastočne aj za vlastné peniaze.

Avšak, aby fond predali investorom, potrebovali niečo viac ako len svoje vlastné skúsenosti – chcelo to nejaký “edge”, niečo, čo nikto iný nemá. Keďže väčšina traderov mala vysokoškolské vzdelanie v oblasti financií, mnohí aj prednášali na niektorých univerzitách, rozhodli sa, že ich edge bude v ich prístupe k investovaniu, ku ktorému budú pristupovať vedecky, s použitím najnovších metód a poznatkov.

Začiatkom 90-tych rokov zažíval kvantitatívny prístup k financiám a investovaniu svoj vrchol. Mnohí predstavitelia teórie efektívnych trhov získali za svoje práce Nobelove ceny za ekonómiu. Keďže Meriwether a jeho kolegovia pôsobili v dlhopisovej arbitráži, pri ktorej sa oveľa viac dá využiť štatistika a matematika, dali si za cieľ zdokonaliť vzorce, ktoré doteraz používali, vypracovať z nich systém a týmto sa pri investovaní riadiť.

Spočiatku väčšina oslovených investorov sľúbila vložiť peniaze, ale až nejakom čase, keď uvidí, že fond je ziskový. Preto sa Meriwether rozhodol, že jeho fond potrebuje slávne mená, ktoré by ho dokázali predať. Obrátil sa na dvoch profesorov financií a laureátov Nobelovej ceny za ekonómiu, Roberta C. Mertona a Myrona Scholesa a najal ich ako konzultantov a členov správnej rady fondu. Hlavne Scholesovo meno dokázalo Meriwetherovi otvárať dvere a hlavne peňaženky investorov, nakoľko Black-Scholesov model oceňovania opcií v tom čase používala celá Wall Street.

Nová predajná taktika bola taká úspešná, že v priebehu pár mesiacov LTCM vyzbieral vyše miliardy dolárov, oveľa viac než partneri očakávali. Pritom, poplatky požadované partnermi boli vysoko nadpriemerné – 2% fixný ročný poplatok z hodnoty aktív plus 25% zo zisku. Meriwether taktiež nechcel veľmi konkretizovať, akým spôsobom bude fond fungovať.

Investormi pritom boli nielen finančníci a obchodníci z Wall street, šéfovia bánk, s ktorými LTCM plánoval spolupracovať, ale aj veľké inštitúcie ako švajčiarska banka UBS, či talianska centrálna banka. Malí investori sa do fondu nemali šancu dostať (minimálny vklad bol 10 miliónov dolárov viazaných na 3 roky). Značnú časť kapitálu vložili aj samotní spoločníci, cca. 200 miliónov USD.

LTCM začal obchodovať 24. Februára 1994. Na vyhľadávanie obchodov využíval vysoko sofistikovaný systém modelov vyvinutý Scholesom a Mertonom, z ktorého bol vytvorený počítačový program, založený na predpoklade, že ceny aktív sa vždy postupne vracajú k historickému priemeru. Tento program vyselektoval dlhopisy, ktorých kurz sa výrazne líšil od hodnoty vyčíslenej modelom a samotní traderi potom analyzovali, ako na tejto odchýlke možno zarobiť.

Na začiatku sa fond venoval výhradne dlhopisovej arbitráži, pri ktorej sa opieral o predpoklad, že spready (rozdiely) medzi cenami dlhodobých a krátkodobých štátnych dlhopisov sa postupom času znižujú, až v čase splatnosti úplne zaniknú. LTCM vždy našli spread, ktorý bol podľa ich modelu príliš vysoký a snažili sa ho využiť spôsobom, že kúpili jeden z dlhopisov (podľa modelu podhodnotený) a shortovali druhý (podľa modelu nadhodnotený). Takto vlastne, zjednodušene povedané, predávali volatilitu – v normálnych podmienkach tak dosahovali bezrizikový zisk.

 

Pri týchto obchodoch však bolo treba pozície držať dlhší čas a ich výnosnosť bola preto dosť malá. Preto sa partneri rozhodli, že budú obchodovať s požičaným kapitálom a využijú tak pákového efektu. Pri získavaní financovania sa Meriwetherove konexie na Wall Street obzvlášť zišli. Keďže sa banky zo všetkých síl usilovali získavať nových klientov z radov hedge fondov (tie boli považované za novú „veľkú vec“), boli ochotné poskytnúť LTCM dosť vysoké úvery. Meriwether dokonca vyjednal, že repo úvery (krátkodobé úvery so zábezpekou v podobe cenných papierov) boli poskytované bez tzv. „haircuts“, t.j. rizikových prirážok, ktoré slúžia na ochranu banky pred rizikom. V praxi teda Long Term dostal úver v hodnote 100% uložených cenných papierov. Vďaka konkurencii medzi bankami boli aj požadované úroky veľmi nízke.

Okrem toho, Meriwether sa neuspokojil len s niekoľkými bankami, ale požičiaval si peniaze takmer od celej Wall Street. Keďže LTCM vykonával svoje dlhopisové transakcie cez viacero bánk, žiadna z nich nemala prehľad o tom, aké pozície fond vlastne drží. To umožnilo Meriwetherovi využívať pákový efekt vo výške až 100:1.

LTCM nevykonával arbitráž len v Amerike, ale napr. aj v Taliansku, Nemecku alebo v Ázii. Taktiež začali využívať spready v hypotekárnych dlhopisoch. Za prvý rok obchodovania dosiahol fond celkový výnos vo výške 59 % (po odpočítaní poplatkov 43%), čím sa stal najvýnosnejším fondom roku a pritiahol na seba pozornosť investorov. V ďalšom roku bol výnos tiež vysoko nadpriemerný – vyše 30%. Čo však bolo pozoruhodné, výnosy fondu vykazovali len minimálnu volatilitu a ani jeden mesiac neboli záporné. Majetok spoločníkov LTCM sa taktiež podstatne zvýšil. Tí, povzbudení svojimi úspechmi sa stále viac zadlžovali a požičané peniaze investovali do fondu. Taktiež fond otvorili vstupu nových investorov a podstatne tak zvýšili vlastný kapitál fondu.

           Lenže, s vyšším objemom kapitálu sa vynoril problém, kam ho investovať. Trh s dlhopismi už neposkytoval dostatočný priestor a nesprávne ocenených dlhopisov bolo stále menej. Z toho dôvodu musel LTCM investovať aj do oblastí, v ktorých nemal žiadnu výhodu ani expertov, ktorí by sa na ne špecializovali. Jednalo sa hlavne o fúziovú arbitráž (merger arbitrage), pri ktorej fond nakúpil akcie spoločností, ktoré mali fúzovať a spoliehal sa na to, že fúzia prebehne úspešne (čo by zvýšilo cenu akcií). Fond začal taktiež investovať do derivátov, hlavne úrokových swapov a opcií. Vo všeobecnosti platilo, že fond zaujímal stranu kontraktu, ktorá prevzala na seba riziko možnej zvýšenej volatility v budúcnosti. Teda, napríklad v prípade úrokových swapov, LTCM sa zaviazal prijať fixnú platbu a následne zaplatiť pohyblivý úrok v cene LIBORu. Taktiež kupoval menej likvidné dlhopisy, ktoré sa dali kúpiť lacnejšie v porovnaní s likvidnejšími. Takáto stratégia výborne funguje a dajú sa s ňou dosiahnuť nadpriemerné výnosy v čase, keď sa trhy správajú normálne a investori sú „racionálni“. Avšak, ako upozorňovali Merton so Scholesom, v prípade príchodu väčšej finančnej krízy by mohla viesť k obrovským stratám. Merton taktiež vážne kritizoval fúznu arbitráž, na ktorú sa nedali aplikovať štatistické vzorce, ktoré priviedli LTCM k úspechu.

Avšak, LTCM sa spočiatku vcelku darilo aj v nových oblastiach. Roky 1994 -1997 boli totiž pre svetovú ekonomiku veľmi priaznivé a finančné trhy sa správali tak, ako spoločníci očakávali. V roku 1997 sa síce kvôli vypuknutiu ázijskej finančnej krízy podarilo dosiahnuť čistý zisk len 17%, čo však bolo stále lepšie ako väčšina konkurenčných fondov. Na konci roku 1997 disponoval LTCM vlastným kapitálom v hodnote vyše 7 miliárd dolárov, z ktorých takmer 2 miliardy boli majetkom spoločníkov. Tí sa v priebehu niekoľkých rokov stali jednými z najbohatších ľudí na Wall Street. Lenže, uvedomovali si, že zhodnocovanie tak vysokej sumy tempom, akým sa im to darilo predtým, nie je možné. Preto sa rozhodli, že investorom vyplatia naspäť vklady v hodnote 2,7 miliárd dolárov – čím radikálne zvýšili pákový pomer fondu. Aj keď to tak nevyzeralo, vylúčení investori mali veľké šťastie – v priebehu troch rokov boli ich peniaze zhodnotené o 82%. Aby upevnili dôveru zostávajúcich investorov, Scholes s Mertonom zostrojili model, ktorý presne kvantifikoval pravdepodobnosť možnej straty. Podľa tohto modelu bola 95% pravdepodobnosť, že fond stratí v jeden deň najviac 45 miliónov dolárov, čo bol len maličký zlomok z jeho kapitálu. Pravdepodobnosť, že by fond v priebehu jedného mesiaca stratil výraznú časť svojho kapitálu, povedzme 40%, bola vyčíslená na 1: 10^24, teda jeden mesiac za niekoľko miliárd rokov.

Napriek sebavedomiu partnerov sa však pozícia LTCM začala zhoršovať. Finančná kríza v juhovýchodnej Ázii, ktorú v LTCM považovali za krátkodobú záležitosť, prerástla v paniku investorov, ktorí húfne vyberali svoje peniaze a investovali ich do likvidných krátkodobých vládnych dlhopisov. Prejavilo sa to však nielen na dlhopisoch Ázijských štátov, ale aj v Európe a USA. To spôsobilo zvýšenie spreadov, a teda aj straty pre LTCM. Okrem toho došlo v USA ku kríze hypotekárnych cenných papierov, v ktorej mal Long Term tiež výrazné pozície.

Napriek nepriaznivému vývoju však Meriwether veril, že spready sa postupne, tak ako vždy predtým, vrátia k priemeru svojich historických hodnôt, a preto neváhal otvárať ďalšie pozície. Avšak, spready sa postupom času naďalej rozširovali. V máji 1998 zaznamenal LTCM stratu vyše 6% a v júni ďalších 10 – podľa Mertonovho modelu nanajvýš nepravdepodobná kombinácia udalostí.

To však ešte nebolo všetko. Začiatkom leta sa kvôli devalvácii rubľa a obavám investorov o schopnosť ruskej vlády splácať svoje dlhy výrazne klesli ceny ruských dlhopisov. LTCM v tom videl príležitosť, aká sa už dlho nevyskytla a zaujal na trhu veľké pozície. Hlavným Meriwetherovým argumentom pre tento obchod bolo: „Jadrové veľmoci predsa vždy svoje dlhy splácajú.“ Táto domnienka sa však ukázala ako mylná, keď ruská vláda 17. Augusta 1998 vyhlásila, že dočasne pozastavuje splácanie svojich záväzkov.

Táto správa vyvolala na svetových finančných trhoch paniku. Investori sa húfne zbavovali rizikových a nelikvidných aktív a vyhľadávali vysoko likvidné a bezpečné americké štátne dlhopisy. Takýto vývoj však Long Term neočakával. Jeho pozície boli založené na očakávaniach, že volatilita ako aj spready medzi dlhopismi budú nízke. Obe tieto veličiny sa však postupom času stále viac a viac zvyšovali.

Long Term začal strácať desiatky miliónov každý deň. 21. Augusta stratil dokonca 550 miliónov. Čo však bolo ešte horšie, začal pravidelne dostávať margin calls, t.j. výzvy, aby uložil u svojej banky viac kapitálu ako zábezpeku na úver – v opačnom prípade budú jeho pozície uzavreté. Spoločníci preto boli nútení začať likvidovať pozície napriek tomu, že stále verili, že sa vývoj nakoniec zvráti. Keďže však Long Term investoval v málo likvidných dlhopisoch, bolo nemožné predať celú pozíciu naraz. Aj pri predaji časti pozície totiž LTCM posunul cenu na trhu smerom dolu – čo pre neho znamenalo opäť ďalší margin call.

Fond sa takto dostal do špirály, z ktorej nebolo úniku. Každý deň likvidoval pozície so stratami a dostával nové požiadavky na margin. Čo však bolo najhoršie, kapitál fondu sa začal nebezpečne znižovať. Meriwether vedel, že aby fond krízu prežil, bude potrebovať pomoc z vonku. Obrátil sa preto na Warrena Buffetta, Georgea Sorosa a niektorých ďalších bohatých finančníkov, ale nikto z nich nebol ochotný investovať do fondu strácajúceho každý deň milióny dolárov.

Keď sa koncom novembra dostal vlastný kapitál fondu pod úroveň 1,5 miliardy dolárov, hlavný obchodný partner LTCM, Bear Stearns, vyhlásil, že ak kapitál klesne ešte výraznejšie, nebude už pre neho už ďalej vykonávať obchody.

Meriwetherovi nezostávalo nič iné, len požiadať o pomoc americkú centrálnu banku. FED v tom čase viedol Alan Greenspan, známy svojimi intervenciami na finančných trhoch. Hoci mal LTCM vlastný kapitál len niečo vyše miliardy dolárov, vďaka pákovému efektu mal celom svete otvorené pozície v derivátových kontraktoch v hodnote vyše 1 bilióna dolárov. Mnohé z týchto pozícií sa síce vzájomne kryli, avšak nikto nevedel povedať, čo by sa stalo, ak by nedošlo k ich úhrade. Greenspan zastával názor, že by to mohlo spôsobiť kolaps celého finančného systému – a preto je povinnosťou centrálnej banky zabrániť kolapsu fondu. . Fond stratil v priebehu štyroch mesiacov vyše 4,5 miliardy dolárov a nutne potreboval nový kapitál. FED preto zvolal stretnutie šéfov všetkých bánk, ktoré obchodovali s fondom (prakticky všetky svetové banky). Tie sa nakoniec dohodli na vyzbieraní vyše 3,5 miliardy dolárov, ktoré vložia do fondu, aby ho zachránili.

Spoločníci LTCM dostali za svoje podiely, ktoré mali ešte pred rokom hodnotu 2 miliardy dolárov, iba 250 miliónov. Okrem toho sa museli zaviazať, že zostanú vo fonde ešte 3 roky za minimálne poplatky. Pre mnohých z nich to znamenalo osobný bankrot.

V roku 1999, keď panika z ruskej finančnej krízy opadla, začal fond opäť vykazovať pozitívne výsledky. Pri jeho likvidácii v roku 2000 sa mnohým z bánk, ktoré s ním obchodovali, vykompenzovali straty z predchádzajúcich investícií.

Meriwether so svojimi kolegami sa však nevzdal a čoskoro založil ďalší hedge fond. V súčasnosti úspešne spravuje takmer 3 miliardy dolárov.

Kde teda LTCM urobil chybu? Hlavnou chybou bolo zrejme prílišné spoliehanie sa na modely vychádzajúce z historických dát a štatistiku, ktorá podceňuje výskyt extrémnych udalostí (outliers). Fondu sa stalo osudným podcenenie rizika likvidity, obzvlášť pri tak vysokom pákovom efekte. LTCM totiž často zaujímal pozície príliš veľké na to, aby sa z nich dalo v prípade potreby vystúpiť. Ďalšou chybou bolo investovanie v oblastiach, v ktorých fond nemal žiadnu výhodu nad svojimi konkurentmi.

 

Diskusia k článku

Zdroje:

Lowenstein,R.: When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management, Random House, New York, 2001

http://en.wikipedia.org/wiki/LTCM

http://www.derivativesstrategy.com/magazine/archive/1999/0499fea1.asp

Obrázok: amazon.com


 

Asociácia obchodníkov s cennými papiermi

Anketa

Vráti sa Grécko ku drachme?
 



Súvisiace články