Magazín ako investovať

Investovanie, financie, sporenie

  • Increase font size
  • Default font size
  • Decrease font size

Komodity, ešte stále žhavé?

Žhavé Komodity, Jim Rogers„Vše nasvědčuje tomu, že komodity jsou dobrou ochranou proti inflaci. Podle studie „Facts and Fantasies about Commodity Futures“ měly ve sledovaném období akcie i dluhopisy vždy negativní korelaci s inflací (s rostoucí inflací klesaly výnosy akcií a dluhopisů) a naopak komoditní futures měly vždy pozitivní korelaci s inflací (s rostoucí inflací rostly výnosy komoditních futures).“ Hovorí v rozhovore Miroslav Koplík analytik a prekladateľ knihy Žhavé komodity.

 

Nedávno vyšlo české vydanie knihy Jima Rogersa Žhavé komodity. Túto knihu si preložil a výborne okomentoval v poznámkach. Vyzerá to tak, že si overoval každú Rogersovu vetu a jeho zdroje a zároveň aktualizoval fakty. Koľko si s tým mal práce? Ja som ju mal prečítanú za víkend :-)

 

Překlad mi zabral asi půl roku včetně přestávek, které byly nutné pro odpočinek a získání většího odstupu od samotného překladu. Knihu jsem tedy překládal na „plný úvazek“. Aktualizaci a ověřování faktů jsem prováděl z několika důvodů.
Hlavní byl ten, že v angličtině kniha vyšla už před několika lety a situace v oboru komodit se velmi mění, především co se týče vývoje cen komodit a aktivit důlních společností, které různě fúzují, otvírají nové projekty a nebo se skupují navzájem. Některá fakta jsem už znal, takže jsem je nemusel ověřovat, ale některá jsem ověřoval, protože je potřeba brát autora knihy, Jima Rogerse, trochu s nadhledem. On je totiž příliš velký příznivec komodit a někdy používá argumenty nebo údaje, které se mu hodí a které potvrzují jeho názor. Proto jsem mnoho informací uváděných v knize prověřoval.

 

Skúsim položiť otázku, na ktorú už Rogers odpovedal v knihe, ale ako sám vravíš, situácia v komoditách sa neustále mení. Nie je už na komodity neskoro? Na jednej strane Rogers píše o minimálne 18-ročných komoditných cykloch, na druhej strane, odkedy Žhavé komodity vyšli v origináli, ceny ropy, zlata a kovov vystrelili do nebies. Posledné mesiace rastú veľmi prudko už aj zabudnuté poľnohospodárske komodity. Komodity sú veľmi módne, vzniká veľa ropných a zlatých fondov a o chvíľu sa dočkáme asi aj záplavy trebárs obilných fondov. Nie sme dnes už v situácii, keď sa hľadá posledný blbec, čo ešte kúpi? Máme pred sebou ešte zostávajúcich 5 – 10 rokov rastového trendu?

 

Podle mého názoru není pozdě. Jsou komodity, které jsou opravdu velmi „žhavé“, jako je teď například ropa, ale jsou i komodity, které spadly o 50 % ze svých maxim – jsou to například zinek, nikl, uran nebo olovo. Ty ale nejsou tak mediálně přitažlivé jako ropa nebo zlato, takže se o nich moc nemluví.
Růst cen je často sváděn na „zlé spekulanty“, ale hlavním tahounem cen je fundament; viz zmiňované kovy, které klesly na polovinu cen ze svých maxim. Bylo tomu tak, protože po prudkém růstu cen na trh vstoupili mezní, okrajoví producenti – tedy ti, kteří mají vysoké náklady na těžbu a při nízkých cenách se jim nevyplatilo těžit, a ti zaplnili chybějící mezeru na trhu, čím přispěli k poklesu ceny. U vysokých cen došlo také k určitému dočasnému snížení poptávky, kdy kupci vyčkávali na nižší ceny, přestali dočasně nakupovat a spotřebovávali své zásoby.
Ano, fondy mají svůj podíl na růstu cen, ale podle mého názoru je to zveličené. Komodity, které nejsou obchodovány na žádných burzách, a kde se ceny domlouvají přímo mezi producentem a odběratelem, vyrostly více než ty obchodovatelné; jedná se hlavně o průmyslové kovy, jako jsou například kobalt, molybden nebo v letošním roce také koksovatelné (černé) uhlí.
Každá komodita má svůj vlastní příběh a ten je potřeba nastudovat, a když to udělám, tak mohu říct, jestli je za růstem ceny aktivita fondů, nebo průmyslová poptávka, která překonala nabídku.
Podle mého názoru je tedy hlavním důvodem růstu cen průmyslová poptávka v asijských zemích, a pokud nebude nějaká mimořádná finanční krize, tak bude tento růst ještě několik let trvat, protože roste bohatství a spotřeba jejich obyvatel a tyto země plánují velké investiční projekty. Samozřejmě, ceny neporostou jen vzhůru, ale budou i poklesy, jako byly například u některých průmyslových kovů.

 

Rogers popisuje aj výhody investovania priamo do komodít, napríklad cez futures kontrakty, naproti investíciám do „komoditných“ akcií. Dá sa to zhrnúť aj tak, že nepriaznivé podmienky (politická nestabilita, počasie, prírodné katastrofy, dane, ochranári) pre ťažobné spoločnosti znížia ich zisky, ale tlačia na cenu samotnej komodity. Moja otázka je z opačného konca: aké sú výhody investovania do akcií firiem naviazaných na komodity?

 

Výhody – akcie se dají snadno koupit i prodat a poskytují určitou „páku“ k ceně komodit.
Vysvětlím to na příkladu. Dejme tomu, že je firma, která těží zlato a má náklady na unci zlata 400 dolarů. A cena zlata je 500 dolarů. Zisková marže je tedy 100 USD. Pokud vzroste cena zlata o 20 % na 600 USD, tak zisková marže firmy vzroste ze 100 na 200 USD, tedy dvojnásobně. Je to tedy taková „páka“ bez úvěru.
Má to samozřejmě i své slabiny, při poklesu cen komodit se zisky těžebních společností zmenšují stejně tak rychle, jako před tím rostly.
Další otázkou je, jak akciový trh oceňuje komoditní firmy. Pokud si spočítám vzájemnou závislost (korelaci) mezi cenou komodity a cenou společností, které je těží, tak zjistím, že cena akcie kopíruje cenu komodity i z 80 nebo více procent, a to znamená, že akciový trh komoditám nevěří, samotnou hodnotou těžební společnosti se moc nezabývá a oceňuje ji podle pohybu ceny komodity. Roste-li cena komodity, roste také cena společnosti a obráceně. Je ale mnoho společností, které jsou nebo budou velmi ziskové i při mnohem nižších cenách komodit, a to mi umožňuje najít podhodnocené těžební společnosti.
Kdo koupí komoditu samotnou, ať už futures kontrakt, ETF akcii nebo certifikát a pod., může vydělat jen při růstu ceny. Ale některé těžební společnosti jsou podhodnocené, a i když klesne cena komodity ze současné hladiny například o 20 %, budou stále velmi ziskové.
A až si dřív nebo později akciový trh uvědomí, že cena komodity je „stronger for longer“, tak to se na ceně akcií společnosti projeví.
Například akciový trh oceňuje ropné společnosti, jako by ropa stála 70 USD.

 

Rogers ale píše o tom, že komoditné akcie rástli v minulosti menej ako samotné komodity. On porovnával celé sektory, pričom výberom samostatných akcií by na tom mohol byť lepšie, ako píšeš, ako keď vyberie najlepšie/podhodnotené akcie napríklad z energetického sektoru. Zároveň u komodít asi nevieš presne odhadnúť stupeň „podhodnotenia“ či približnú vnútornú hodnotu ako u akcií. Na základe nerovnováhy ponuky a dopytu vieš určiť dlhodobý trend. Ale ako vidíme napríklad na olove, ktoré vzrástlo minulý rok na dvojnásobok, aby sa dnes vrátilo na tú istú cenu, pre sledovanie dlhodobého trendu sa môžeme krátkodobo spáliť. Ako mal komoditný investor zistiť, že cena je vyhnaná špekulatívne?

 

Rogers vychází z akademické studie „Facts and Fantasies about Commodity Futures“ a pokud si ji nastuduješ, tak zjistíš, že index komoditních akcií, který autoři sestavili, byl seznam akcií kótovaných jen na amerických burzách. A dneska USA moc komodit nemají a drtivá většina komoditních firem je kótována na burzách v Kanadě, Austrálii nebo Londýně. Navíc každý index je průměr a zahrnuje jak ty dobré, tak ty špatné výsledky, ale to, že jejich index komoditních futures dosáhl dvojnásobného růstu za sledované období než index společností, které ty komodity těžily, je jistě hodno dalšího prozkoumání.
Jinak tato studie zaplnila vakuum, které bylo v informacích o komoditách a je výborná v tom, že dala portfolio manažerům velkých fondů informaci a pobídku k tomu, aby ještě více diverzifikovali svá portofolia a koupili i něco málo komodit.


Vnitřní hodnota komodit:
Z fundamentálního hlediska - každá firma, která těží surovinu, má náklady s tím spojené. A každá firma je má jiné. Pokud si tyto náklady zjistím, je to důležitá informace o komoditě. Tudy vede cesta z dlouhodobého hlediska. Z krátkodobého hlediska pro komoditní futures je asi nejvhodnější technická analýza.
Jak má komoditní investor zjistit, jestli je cena vyhnaná spekulativně? Asi nejlepší je udělat si vlastní analýzu, což však zabere mnoho času a průzkumu.

 

Myslel som stále na komoditné akcie verzus futures. Že je možné odhadnúť vnútornú hodnotu komoditnej akcie, ale u samotnej komodity asi len dlhodobý smer a nie aj jej férovú cenu.
Rogers spomína aj to, že v minulosti ceny komodít rástli aj napriek recesii. Dnes hrozí recesia aj v USA a ako následok spomalenie čínskej ekonomiky. Tá z veľkej časti ťahá rast komodít svojim dopytom. Malo by prípadné zníženie spotreby vplyv na zmenu dlhodobého trendu, alebo je nerovnováha dopytu a ponuky taká veľká, že ceny porastú aj naďalej?


Aha, špatně jsem pochopil otázku.
Ano, souhlasím, vnitřní hodnotu společnosti lze stanovit snáze než hodnotu komoditního futures kontraktu. I proto vidím těžební společnosti jako vhodnější než samotné futures kontrakty.
Pokles poptávky samozřejmě způsobí pokles cen, pokud neklesne nabídka ještě více. Je mnoho sporů o to, jestli se případná recese v USA přenese do Číny, a když ano, tak jak dalece. Zatím Čína nejeví známky snížení poptávky po komoditách v důsledku zpomalení ekonomiky USA. Tahounem čínské poptávky po komoditách je především domácí spotřeba. Čína má v plánu obrovské infrastrukturní projekty, jako například do roku 2020 výstavbu 97 letišť (+ 68 %), 16 500 km dálnic (+ 30 %), 300 000 km silnic (+ 50 %), plány na investice do železnic jsou v hodnotě 200 miliard dolarů, plánují rozšířit kapacity přístavů v kontejnerové dopravě o 85 %. Každý den je v Pekingu zaregistrováno více než 1 000 nových aut, každý měsíc musí postavit „1,5 Prahy“, pro rolníky, kteří se stěhují do měst, každý týden staví jednu uhelnou elektrárnu, už teď v Číně a také v Indii chybí elektrárenské kapacity velikosti Velké Británie.
A Čína není jediná, obecně: na světovém trhu přibyly tři miliardy obyvatel, které tam při posledním komoditním boomu nebyly. Patřily totiž do socialistického bloku – Indie, Čína, Vietnam a další socialistické země. Tyto země teď budují základní infrastrukturu, která potřebuje průmyslové kovy a energie. A svět na tuto poptávku nestihl zareagovat.
Nerovnováha na trzích komodit tedy zatím trvá, žádná výrazná změna není na obzoru. Stávající nabídka nestačí a nová nabídka má vyšší náklady, což znamená, že vysoké ceny ještě přetrvají. Nové projekty musí překonávat mnoho překážek ve formě prudkého růstu kapitálových nákladů (i 70 – 100 %), nedostatku odborníků, techniky nebo povolení. To všechno komodity od nových producentů prodražuje a zpožďuje.
Například v roce 2001 byly projekce, že do roku 2007 přibude na trhu 7,1 milionů tun mědi z nových projektů. Ve skutečnosti to bylo jen 1,3 mil. tun.

 

Ak sa chce bežný investor niečo dozvedieť o komoditách, tak drvivá väčšina informácií smeruje na trading. Na prvý pohľad sa zdá, že komodity sú určené len pre vysokorizikové pákové špekulácie. Informácie o vhodnosti komodít a spôsoboch investovania do nich v rámci bežných portfólií je málo. Pritom riziko merané volatilitou by u nich nemalo byť vyššie ako u akciových trhov. Čím je to, že túto „kľudnú“ stránku komodít médiá vynechávajú?

 

Ano, je možné, že díky použití vysoké páky jsou komoditní futures považovány za spekulativní aktivity, které přitahují spíše hráče než dlouhodobé investory.
Další možností je, že média se ženou za senzacemi, protože cokoliv normálního nebo klidného se hůře prodává, tak raději prezentují komodity jako vysoce riskantní díky volatilitě a použití pákového efektu – to je čtenářsky mnohem zajímavější.
Třetí možností je, že díky tomu, že ceny komodit téměř dvacet let klesaly, všichni o ně ztratili zájem a to v hlavách lidí stále přetrvává.
Čtvrtá možnost je (ale tohle je jen moje úvaha a spekulace), že komoditní trh je v porovnání s akciovými a dluhopisovými trhy poměrně malý a hlavní banky z Wall Street neumí na komoditách vydělat, a tak celá „akciová lobby“ komodity pomíjí. Navíc jsou komodity konkurentem akcií – peníze, které dám do komodit, nejdou do akcií. Největší americké investiční banky nemají z komodit žádný užitek, protože těžební firmy si chodí pro peníze na burzy do Toronta, Londýna nebo do Austrálie. A také je málo velkých těžebních společností a ostatní jsou příliš malé. Takže hlavní americké banky nemají důvod komodity propagovat, protože z nich nemají brokerské poplatky ani poplatky za poradenství při IPO. Když banka provádí IPO, tak má běžně poplatek 5 – 6 % z objemu emise, ale jaké má poplatky z emise komodity? Žádné.

 

Podielové fondy, ktoré by mali ísť konzervatívnejšou cestou a ponúkať diverzifikované komoditné fondy, sa orientujú skôr na úzko profilované ropné a zlaté fondy. Tým paradoxne zaťažia drobných investorov väčším rizikom ako rozložením fondu do celého spektra komodít. Má to na svedomí faktor popularity spomínaných komodít a zabudnutia na kávu, pšenicu, nikel či olovo. Môžeme z toho usudzovať, že zlato a ropa už nie sú atraktívne a že sa okolo nich vytvára hystéria plynúca z vysokých výnosov v minulosti a následne aj bublina?

 

Aktivity podílových fondů nesleduji, takže na tuto otázku neumím odpovědět. Sleduji pouze statistiku „Commitments of Traders“, která udává množství pozic, které mají otevřeny tzv. „non-commercials“, tedy investoři či spekulanti na amerických burzách.
Je ale potřeba říci, že ne všichni investoři/spekulanti sázejí jen na růst cen komodit. Jsou i tací, kteří sázejí na pokles. Například u ropy je poměr „non-commercials“ zhruba takovýto: 250 000 kontraktů long a 200 000 kontraktů šort.
Tedy čistá pozice spekulantů/investorů na ropě je long, ale tato hodnota není tak vysoká a navíc za poslední měsíc klesla. Nelze tedy svádět růst cen ropy v posledních měsících jen na spekulanty.
U zlata je tento poměr mnohem vyšší: 210 000 kontraktů long a 25 000 kontraktů šort. Zlato je však neobvyklá komodita v tom směru, že její průmyslová spotřeba tvoří jen 11 % celkové poptávky, ostatní poptávka je tvořena šperkařstvím a investiční poptávkou, zlato tedy, na rozdíl od ostatních komodit, které jsou skonzumovány, zůstává stále na povrchu země a je kdykoliv k dispozici. Zlato jsou vlastně peníze.

Co je však nezpochybnitelný fakt, je to, že objem peněz, který proudí do komodit, v posledních dvou letech exponenciálně roste.

Ještě se vrátím k ropě. Podle mého názoru je prudký růst ropy v posledních měsících způsoben spíše nákupy „commercials“, tedy subjekty, které ropu kupují a zpracovávají, což samozřejmě nevylučuje pokles ceny ropy ze současných vysokých hodnot.
Dále upozorním na zajímavou statistiku od Energy Information Administration (EIA, http://www.eia.doe.gov/oil_gas/petroleu ... oleum.html odkaz vlevo dole „World Oil Balance“ ke dni 12. 5. 2008), která vydává pravidelně statistiky o energiích v USA a ve světě.
Podle EIA tedy:
Celosvětová těžba ropy dosáhla v letech:
2005 hodnoty 84,63 mil. barelů ropy denně
2006 hodnoty 84,60 mil. barelů ropy denně
2007 hodnoty 84,59 mil. barelů ropy denně
Celosvětová spotřeba dosáhla v letech:
2005 hodnoty 83,65 mil. barelů ropy denně
2006 hodnoty 84,62 mil. barelů ropy denně
2007 hodnoty 85,35 mil. barelů ropy denně

Takže celosvětová těžba ropy už dva roky stagnuje, ale spotřeba nadále roste, důsledkem tedy je, že v loňském roce překonala spotřeba ropy její těžbu. Chybějící ropa je doplňována ze zásob. Uvidíme jaká budou data za první čtvrtletí letošního roku. Pokud bude i nadále spotřeba vyšší než poptávka, cena ropy bude i nadále vysoká a nebo ještě poroste až na hladinu, která bude pro některé spotřebitele nepřijatelná a ti sníží svoji poptávku. Zatím je těžké odhadnout, při jaké ceně se tak stane.
Statistika je ke stažení zde: http://www.eia.doe.gov/emeu/ipsr/t21.xls

 

Časť výnosu komodít je možné pripísať aj oslabujúcemu sa doláru. Investor – či už začínajúci, alebo skúsenejší – by mal uvažovať o zaistení menového rizika. Nie je investícia do komodít aj zároveň nepriame zaujatie pozície dolár – short?

 

Hm, vlastně ano, dá se to tak říci. Platí to především z pohledu dolarového investora. Investoři nebo spekulanti z nedolarových oblastí musí počítat s posílením své měny vůči dolaru a to jsou další náklady navíc, které ukrojí z jejich zisku, nebo ještě zvýší jejich ztrátu.

 

Čo hovoríš na nedávne IPO českej ťažobnej spoločnosti New World Resources (NWR) na pražskej burze?

 

Je to vítané rozšíření nabídky na domácí pražské burze.

 

Nie je v tomto prípade na mieste skepticizmus ohľadom IPO všeobecne? Firmy si idú na burzu pre kapitál v dobrých časoch pre emitentov, ale investori sa pri IPO zväčša popália.

 

Jak končí IPO, moc nesleduji, takže jen pár mých postřehů: obecně samozřejmě, když jdou trhy nahoru a vládne optimismus, IPO se prodávají lépe. Pokud je v investiční komunitě zájem o nové IPO, tak se na retail (veřejnost) nedostane, a obráceně – pokud je IPO pro institucionální investory nezajímavé, je potřeba ho prodat široké investiční veřejnosti a tady je možná ten háček. Veřejnost se totiž více spoléhá na názory a rady svých brokerů než na vlastní znalosti. Pak se může stát, že koupí něco, co po čase „vychladne“ a klesne pod svou upisovací cenu. A nastane rozčarování.
Obecně – čím nižší je kvalita firmy v IPO, tím vyšší je její propagace na veřejnosti.

 

Už si spomínal, že cena koksovateľného uhlia v minulom roku značne stúpla. Má uhlie v Európe, a teda hlavný biznis NWR, potenciál napriek prísnym ekologickým normám?

 

Určitě ano. Uhlí je sice kritizováno jako nejmíň ekologické palivo, ale neobejdeme se bez něj. Navíc jsou stále lepší technologie spalování a odsiřování, takže se to zlepšuje. Drahá ropa a zemní plyn význam uhlí ještě zvyšují.

 

Nebude mať zvyšovanie cien komodít a tým aj zvyšovanie nákladov výrobcov aj poskytovateľov služieb (mimo komoditných sektorov) za následok aj dlhodobejší medvedí akciový trh?

 

Ano, může to znamenat i medvědí trh na akcích, přinejmenším v některých odvětvích.
Růst cen energií a surovin, které vstupují do výrobního procesu, má za následek růst nákladů všech zpracovatelů a tento nárůst se dříve nebo později promítne i do cen konečných výrobků. V podstatě jsou zpracovatelé mezi dvěma mlýnskými kameny: jeden kámen jsou vysoké a rostoucí ceny vstupů a druhý kámen je konkurence, která nedovoluje firmám zvyšovat ceny. Málokterá firma bude moci plně promítnout růst nákladů do konečné ceny svého výrobku. Takže tyto firmy budou mít nižší zisky. To znamená nižší ceny akcií.
Extrémním způsobem je to teď vidět u aerolinek v USA. Prudký růst ceny ropy a tvrdá konkurence je doslova drtí.
Toto neplatí pro firmy z energetického a infrastrukturního byznysu, kde obrovská poptávka ze zemí Perského zálivu, Číny, Indie atd. nejspíše bude schopna tento růst cen přijmout (je za tento cenový růst i částečně zodpovědná). Ale to jen spekuluji, zatím prostě nejeví žádné známky zpomalení. Takže tyto firmy na tom budou dobře.

Pak jsou obory, kterých se zvyšování cen komodit asi nedotkne vůbec, nebo jen málo, jako například farmacie, software nebo telekomunikace, tedy obory s vysokým podílem „mozkové práce“.

 

 

Akcie sa považujú čiastočne za obranu proti inflácii, ako protiklad k pevne úročeným dlhopisom, ktoré infláciou trpia. Rast ich cien je čiastočne zodpovedný aj za infláciu. Nie sú lepšou ochranou voči inflácii práve komodity?

 

Vše nasvědčuje tomu, že komodity jsou dobrou ochranou proti inflaci. Podle studie „Facts and Fantasies about Commodity Futures“ měly ve sledovaném období akcie i dluhopisy vždy negativní korelaci s inflací (s rostoucí inflací klesaly výnosy akcií a dluhopisů) a naopak komoditní futures měly vždy pozitivní korelaci s inflací (s rostoucí inflací rostly výnosy komoditních futures).
Pokud se na to podívám selským rozumem, řeknu si, že vlastně ty komodity jsou tím hlavním tahounem inflace, ale nejsem makroekonom, takže toto je můj pohled na věc.

Zde jsou grafy znázorňující závislost výnosů akcií, dluhopisů a komodit na inflaci:
Zdroj:Yale ICF Working Paper No. 04-20, June 14, 2004,
Facts and Fantasies about Commodity Futures, strana 17 a 18.
Korelace výnosů akcií, dluhopisů a komoditních futures s inflací z hlediska časových horizontů:


 Korelace výnosů akcií, dluhopisů a komoditních futures s inflací z hlediska časových horizontů:

Korelace výnosů akcií, dluhopisů a komoditních futures s inflací z hlediska druhu inflací (inflace, neočekávaná inflace a změna očekávané inflace):

 Korelace výnosů akcií, dluhopisů a komoditních futures s inflací z hlediska druhu inflací (inflace, neočekávaná inflace a změna očekávané inflace)

 

Prvým zdrojom informácií o komoditách u nás je ešte stále čerstvo preložená kniha Žhavé komodity Jima Rogersa. Môžeš uviesť pre českých a slovenských investorov ďalšie zdroje informácií o investovaní do komodít?

 

Já sleduji především internetové stránky producentů, kteří někdy mají analýzy dané komodity na svých stránkách, dále jsou to různé tématicky zaměřené internetové stránky. Například pro kovy to jsou:
http://www.kitco.com
http://www.mineralprices.com
http://www.minesite.com
http://www.mineweb.com
http://www.basemetals.com
Pro energie:
http://www.eia.doe.gov
http://www.iea.org
http://www.cera.com
A dále konzultační firmy Douglas & Westwood, PFC Energy, Simmons Intl., OPEC atd.
Pak stránky Yahoo, CNBC a Bloomberg.
Pravidelné měsíční přehledy komodit rozdělené podle druhu jsou zde: http://www.virtualmetals.co.uk/
Zemědělské komodity nesleduji.
Všechny zdroje jsou v anglickém jazyce.

 

Diskusia k článku

 

 

Toto je stará verzia webu bežiaca na Joomle. Nové články a nové nástroje pre investorov nájdete na hlavnej stránke: ako-investovat.sk

Asociácia obchodníkov s cennými papiermi

Anketa

Vráti sa Grécko ku drachme?
 


Finkulačka


Finančná kalkulačka
 Eur/měs
%p.a./rok
let
 Eur

podrobne




Súvisiace články