Magazín ako investovať

Investovanie, financie, sporenie

  • Increase font size
  • Default font size
  • Decrease font size

Fairfax financial - kanadský Berkshire

Hoci je kanadská spoločnosť Fairfax Financial holding mimo svojej krajiny pomerne neznáma, je z hľadiska dosiahnutých výsledkov veľmi zaujímavá. Ako jednej z mála sa jej podarilo výrazne zarobiť na finančnej kríze. O tejto spoločnosti, ktorej biznis model funguje na podobnom princípe ako Berkshire Hathaway Warrena Buffetta, si teraz povieme o niečo viac. 

Názov „Fairfax“ je vlastne skratkou pre „fair, friendly aquisitions“, teda po slovensky férové a priateľské prevzatia. Dnes pôsobí v oblasti poisťovníctva a zaistenia a peniaze z poistného potom investuje. Trhová kapitalizácia spoločnosti predstavuje zhruba 8 miliárd kanadských dolárov. 

Prem Watsa – Kanadský Buffett 

Ústrednou postavou v spoločnosti je jej CEO Prem Watsa a ako ďalej uvidíme, v mnohých veciach je jeho postup veľmi podobný Warrenovi Buffettovi. Watsa sa narodil v roku 1950 v Indii, kde vyštudoval chémiu. Za lepšími vyhliadkami odišiel do Kanady, kde sa zapísal na štúdium MBA. Po jeho skončení nastúpil ako portfólio manažér do miestnej poisťovne, kde sa venoval investovaniu jej prostriedkov. Práve v práci sa Watsa prvýkrát zoznámil s myšlienkami Benjamina Grahama o value investovaní, ktorých sa odvtedy drží. V roku 1984 sa Watsa spolu s niekoľkými kolegami osamostatnil a zakladá firmu Hamblin Watsa investment counsel, ktorá sa venuje správe majetku a dnes je súčasťou Fairfaxu.


V roku 1985 získal Watsa kontrolu nad krachujúcou spoločnosťou Markel, ktorá sa venovala poisťovaniu kamiónovej dopravy. Zreorganizoval ju a premenoval ju na Fairfax. Odvtedy až do súčasnosti pôsobí ako CEO tejto firmy. Má v nej investovaný prakticky všetok svoj majetok a vlastní aj väčšinu hlasovacích práv (reálne vlastí iba 10% spoločnosti, ale jeho akcie majú zvýšené hlasovacie právo 10:1, takže má vyše 50% hlasovacích práv).

Podstata a ciele biznisu


Watsa sa drží pri riadení firmy niekoľkých základných zásad. Predovšetkým, nikdy sa nesnaží pri poisťovaní získavať trhový podiel na úkor znižovania svojich marží – čiže  podstatný je pre neho zisk a nie objem poistenia. Tiež sa dôsledne drží filozofie value investingu, a teda nenakupuje nič, čo by bolo predražené. Hlavným cieľom spoločnosti je rast účtovnej hodnoty o 15% ročne, čo je dosť ambiciózny cieľ, ktorý sa spoločnosti zatiaľ darí napĺňať a často dokonca i prekonávať.


Samotný biznis model Fairfaxu je rovnaký ako u Berkshire. Poistná časť biznisu generuje peňažné toky, ktoré spoločnosť investuje a z týchto investícií pochádza takmer všetok zisk spoločnosti. Je to tak preto, že keď spoločnosť poistí nejaké riziko, dostane okamžite poistné. Prípadné poistné plnenie však nastáva spravidla až o niekoľko mesiacov či rokov neskôr, prípadne nemusí nastať vôbec (ak sa nevyskytne žiadna škodová udalosť). Z dôvodu tohto časového nesúladu má spoločnosť k dispozícii na krátky čas množstvo peňazí, za ktoré neplatí žiadny úrok. V prípade Fairfax do nej každý rok pritečie 579 dolárov poistného na akciu (označuje sa to ako float). To je jej konkurenčnou výhodou pri investovaní.

Akcie pre zamestnancov


Fairfax ponúka zamestnancom pomerne netradičný benefit – príspevok na nákup akcií spoločnosti na burze. Kým však väčšina spoločností ponúka zamestnancom zamestnanecké (t.j. novo vydané) akcie, Fairfax sa rozhodol podporiť zamestnancov pri nákupe existujúcich akcií na voľnom trhu. Ponúka zamestnancom možnosť vyčleniť až 10% svojej výplaty na tento program, pričom spoločnosť im automaticky prispeje 30% tejto sumy. Navyše, ak Fairfax v danom roku dosiahne svoj cieľ – t.j. jeho účtovná hodnota vzrastie o minimálne 15% - zamestnanci dostanú ešte ďalších 20% odloženej sumy ako príspevok do tohto programu. Takže, ak si zamestnanec v dobrom roku vloží do tohto programu 1000 dolárov, dostane od spoločnosti ďalších 500. To nielen zvyšuje motiváciu zamestnancov a spája ich viac s firmou, ale tiež vytvára tlak na zvyšovanie ceny akcií na burze a zvyšuje likviditu, čo zasa ocenia investori. 

Portfólio spoločnosti
Spoločnosť Fairfax má momentálne investovaných väčšinu prostriedkov v dlhopisoch – hlavne americké a kanadské vládne dlhopisy, ale aj komunálne a korporátne dlhopisy – ale má aj pomerne veľké akciové portfólio. Vlastní napríklad akcie firiem  Wells Fargo, Wal-mart, Johnson & Johnson alebo Intel, ktoré nakupovala keď boli na burze v roku 2009 lacné, pričom mnohé z týchto spoločností má v portfóliu aj Warren Buffett. Okrem toho má Fairfax aj niekoľko akcií Berkshire Hathaway. Akciové portfólio je z viac ako troch štvrtín koncentrované v severnej Amerike. Sú v ňom ale väčšinou globálne firmy, ktoré v USA generujú iba časť celkových tržieb, takže táto koncentrácia by nemala byť až takým vážnym problémom.   
  

  
 
Graf 1: Regionálne rozdelenie akciového portfólia Fairfax podľa výročnej správy 2009

 

Stávka na krízu - obchod desaťročia


Najzaujímavejšie zisky za posledné roky dosiahol Fairfax prostredníctvom stávok na to, že príde finančná kríza a bude horšia než sa čakalo. Watsa už v roku 2003 vo výročnej správe varoval pred tvoriacou sa bublinou na americkom trhu realít a nebezpečím, ktoré prináša sekuritizácia – že ak sa môžu poskytovatelia hypoték zbaviť poskytnutých úverov prostredníctvom sekuritizácie prakticky okamžite a bez rizika, nemôžeme od nich čakať, že budú záujemcov o hypotéku dôkladne preverovať.


Preto keď trh nehnuteľností začal začiatkom roka 2007 padať a banky oznamovali prvé straty z hypotekárnych derivátov, Watsa presne vedel, čo má robiť, aby ochránil svoje portfólio. Drvivú väčšinu prostriedkov presunul do krátkodobých pokladničných poukážok (treasuries) americkej vlády a zahedžoval si akciové pozície proti poklesu. Taktiež si otvoril obrovskú pozíciu prostredníctvom credit default swapov (CDS) v hodnote 18,5 miliardy dolárov. Nakúpil cez ne ochranu pred zlyhaním v splácaní dlhu na asi 30 spoločností, hlavne na poisťovateľov dlhopisov (ako MBIA alebo Ambac) a tiež na spoločnosti angažujúce sa v hypotekárnom trhu (Freddie Mac, Fannie Mae, Countrywide a pod.). Následne čakal, čo sa bude diať.


Keď sa kríza prehĺbila po krachu Lehman Brothers, Watsa mal pocit, že najhoršie obdobie už skončilo a začínal znova nakupovať rizikové aktíva. Pokladničné poukážky predal s asi 10% ziskom (čo sa pri týchto nie príliš volatilných nástrojoch dá dosiahnuť iba veľmi výnimočne) a začal nakupovať vládne dlhopisy s dlhšou splatnosťou a tiež dlhopisy jednotlivých municipalít. CDS pozície takmer úplne uzatvoril a zarobil na nich asi 2,3 miliardy dolárov.


V roku 2009 začal Fairfax nakupovať aj akcie. Najskôr vykúpil podiely menšinových akcionárov v dcérskych spoločnostiach holdingu a potom sa sústredil na nakupovanie podielov v stabilných blue chip spoločnostiach, ktoré boli v tej dobe podhodnotené, napríklad Wells Fargo, US Bancorp, Kraft Foods alebo Johnson & Johnson.


Zatiaľ poslednou veľkou investíciou Fairfaxu bolo uzavretie derivátových kontraktov, ktorých cena závisí od vývoja amerického indexu spotrebiteľských cien (CPI), čo je hlavným meradlom inflácie. Keďže Watsa sa obáva deflácie v Amerike, uzavrel tieto kontrakty tak, že budú ziskové v prípade, keď by CPI rástol pomalšie ako 2% ročne – teda de facto deflačná situácia. Naopak, ak by ceny rástli rýchlejšie, Fairfax by bol na týchto kontraktoch stratový. Keďže ale Fairfax dnes vlastní veľké portfólio akcií, sú tieto kontrakty určitou formou hedžingu (lebo všeobecne pri deflácii ceny akcií klesajú a naopak pri inflácii rastú, takže strata z týchto derivátov bude do veľkej miery kompenzovaná ziskom na akciách a naopak).

 

Výkonnosť Fairfaxu oproti benchmarkom


Z nasledujúcej tabuľky vidíme, že Fairfax dokázal zhodnocovať svoje portfólio podstatne lepšie než S&P 500 alebo dlhopisy na horizonte 5, 10 aj 15 rokov.

 
 5 Years10  Years15 Years
Common stocks (with equity hedging)17.1%19.9%18.3%
S&P 5000.4%(1.0)%8.0%
Bonds11.8%12.1%10.6%
Merrill Lynch U.S. corporate (1-10 year) index4.5%6.4%6.8%

 Tabuľka 1: Porovnanie výnosov Fairfax s vybranými benchmarkami. Všetky výnosy sú p.a.  

 


Akcie Fairfax


Akcie spoločnosti sú kótované na burze v Toronte v kanadských dolároch pod tickerom FFH. Pred pár mesiacmi sa obchodovali ešte aj na NYSE, ale manažment ich odtiaľ stiahol, pretože to firme spôsobovalo viac problémov ako úžitku. V polovici novembra je cena akcie okolo 400 dolárov a trhová kapitalizácia spoločnosti teda predstavuje cca. 8 miliárd.


Spoločnosť vypláca síce dividendy, tie ale nepresahujú 1% ceny akcie,  a to hlavne z dôvodu, že manažment je presvedčený, že dokáže investorom zhodnotiť peniaze lepšie než je trhový priemer – čo zatiaľ aj platí. Zaujímavá je tiež negatívna beta, ktorú spoločnosť dosiahla v poslednom roku vďaka tomu, že na kríze ako jedna z mála zarobila, a teda jej akcie rástli zatiaľ čo indexy klesali. Pravdou ale je, že pred krízou akcie spoločnosti rástli menej ako trh.

Firma vďaka floatu ako aj vydaným dlhopisom dosahuje pri investovaní páku okolo 2,5: 1, takže investície na jednu akciu sú asi vo výške 1080 dolárov. Vďaka kvalitnému investičnému manažmentu a použitiu páky dosahuje Fairfax výrazne vyššiu rentabilitu než je priemer v odvetví (ROE 10,76 % vs. 1,23% pre odvetvie a ROA 2,94% vs. 0,45% pre odvetvie). Taktiež dosahuje lepšie operačné a čisté ziskové marže dlhodobo aj krátkodobo.


Čo sa týka zisku na akciu, tretí kvartál 2010 bol trochu sklamaním, pretože analytici očakávali, že sa zopakujú nadpriemerné zisky z obdobia spred roka, kedy akcie prudko rástli. Očakávania sa nepodarilo naplniť, takže akcia po zverejnení mierne klesla. Dlhodobo ale Fairfax rastie výrazne lepšie než odvetvie, v ktorom pôsobí: za posledných 5 rokov vzrástlo EPS Fairfaxu o 70%, pokým odvetvie zaznamenalo priemerný rast iba 15%.


Čo sa týka ocenenia, akcia Fairfax je v pomere k odvetví ocenená o niečo drahšie podľa P/S (1,29 vs. Odvetvie 0,7) a P/tangible book value: (1,09 vs. odvetvie 0,94). Podľa P/E je zase o niečo lacnejšia (9,83 vs. Odvetvie 10,39). Pre investorov je v tomto prípade však kľúčové skôr P/tangible book value, pretože spoločnosť skôr pripomína fond než poisťovňu – väčšina ziskov z investovania, etc. Preto je možno dobré pozerať sa na tento ukazovateľ podobne ako na ukazovateľ price/NAV u fondu. V prípade, že je blízko alebo nebodaj pod hodnotou 1, je výhodné nakúpiť, ale ak by bol napríklad 1,20 a vyššie, tak nemá veľmi význam takto predražený fond nakupovať.

 

Graf 2 : Vývoj akcií Fairfax

Spoločnosť Fairfax je veľmi zaujímavá inštitúcia veľmi podobná napr. Berkshire Hathaway. Výhodou je, že je podstatne menšia, a teda flexibilnejšia. Tiež nie je ešte taká známa, a preto do nej časom môžu začať vstupovať inštitucionálni investori a spôsobiť ďalší rast jej ceny. Manažment spoločnosti preukázal svoju kvalitu aj počas krízy a má najlepšie predpoklady k tomu, aby bol úspešný aj ďalej. V prípade, že by pomer price/tangible book value klesol k úrovni 1,00 alebo pod ňu, je spoločnosť rozhodne kandidátom na nákup.

Ukazovateľ Fairfax Priemer odvetvia
Dividendový výnos (priemer za 5 rokov)1,38% 0,63%
Rast EPS (5 rokov)70%15%
Operating margin15,30%2,78%
Net profit margin11,89%5,15%
ROA2,94%0,45%
ROE10,76%1,23%
P/E9,8310,39
P/tangible book value 1,090,94
P/S1,290,7

 Tabuľka 2: Vybrané ukazovatele Fairfax Holdings porovnané s odvetvím, zdroj: Reuters


 Diskusia s tomuto článku je tu

 

Toto je stará verzia webu bežiaca na Joomle. Nové články a nové nástroje pre investorov nájdete na hlavnej stránke: ako-investovat.sk

Asociácia obchodníkov s cennými papiermi

Anketa

Vráti sa Grécko ku drachme?
 


Finkulačka


Finančná kalkulačka
 Eur/měs
%p.a./rok
let
 Eur

podrobne




Súvisiace články