Magazín ako investovať

Investovanie, financie, sporenie

  • Increase font size
  • Default font size
  • Decrease font size

Finančná kríza - diskusia na Stanforde II

Pokračovanie diskusie o finančnej kríze na Stanforde: Dennis Lockhart: "Neočakávam, že sa dostaneme do recesie a my vo FEDe to slovo na R ani nepoužívame (smiech)."

 John Shoven: Anne, mám na vás niekoľko otázok. Prvá je, bol tu tento dočasný zákaz krátkeho predaja (short-selling) na veľké množstvo akcií, ktorý bol včera zrušený. Bol tento ťah dobre premyslený? A druhá, záludnejšia otázka je – boli ratingové agentúry kúpené, alebo to jednoducho bolo nad ich sily?

Anne Casscells: Dovoľte mi najskôr odpovedať na tú druhú otázku. Myslím si, že ratingové agentúry -- vo všeobecnosti to bolo nad ich sily. Majú tendenciu stavať modely o tom, ako sa budú správať úvery, ktoré sú založené na minulosti. A tak, keď nastane podstatná zmena – niečo ako zmena režimu alebo ak vznikne úplne nový trh, tie modely sa nesprávajú veľmi stabilne. A veľmi konkrétne, s ohľadom na subprime a rôzne iné druhy veľmi inovatívnych a riskantných hypotekárnych modelov – sú založené na predpoklade, že prípady ich nesplácania nastanú na úrovni, ktorá bola bežná v minulosti, keď tieto trhy boli oveľa menšie. Veľmi ťažko sa dá predpokladať, že úrovne nesplácania budú také isté ako v minulosti, keď trh bol oveľa menší – v prípade subprime hypoték to bolo okolo 50 miliárd dolárov ročne – aj potom, keď ten trh zväčšíme na 600 miliárd. Náhle požičiavate novým ľuďom za nových podmienok a väčšina pôvodných predpokladov už neplatí a nemyslím si, že by to tie modely zohľadňovali. Myslím si tiež, že úroky sa prideľovali spôsobom, ktorý nebol optimálny na to, aby sa dosiahli správne výsledky. Ľudia, ktorí chceli vydávať veci ako podobne Collateralized debt obligations (CDOs) boli v skutočnosti schopní ísť za ratingovými agentúrami a spolupracovať s nimi tak, aby dostali najlepšie ratingy. A keďže oni boli tí, ktorí za tie ratingy platili – ak sa im nepáčili výsledky v ratingovej agentúre A, mohli potom ísť a porozprávať sa o tom s ratingovou agentúrou B, takže to nebolo optimálne. Niekto ma možno opraví, ale myslím si, že pre niekoho ako Moody’s sa hodnotenie CDOs dostalo do stavu, kedy príjmy z neho predstavovali okolo 40 až 50 percent z jeho príjmov v roku 2006. Často sa to stáva, keď máte nový produkt, príjmy z ktorého veľmi rýchlo rastú, tak zmení stimuly (incentives) vo vnútri celej organizácie. Čo sa týka krátkych predajov, je férové povedať, že pred dvomi týždňami, v stredu, sme skutočne cítili, že trh potrebuje time-out. Po páde Lehmana a AIG tu boli veľmi rýchle pády akcií ako Morgan Stanley a Goldman Sachs a myslím si, že Markova poznámka je veľmi zaujímavá – možno budeme mať time-out pre trh v pondelok a utorok. Myslím si ale, že prechodný zákaz krátkych predajov 799 finančných akcií, ktorý sa postupne rozšíril asi na 1200, vojde do histórie ako dobrý príklad nepremyslených dôsledkov regulácie. Nechajte ma teraz chvíľu objasniť pár vecí ohľadom krátkeho predaja. Myslím si, že v posledných rokoch si ľudia vytvorili názor, že ľudia, ktorí predávajú na krátko sú hlavne špekulanti, že sa často púšťajú do praktík s názvom naked short-selling (predaj na krátko, pri ktorom predávajúci akcie nevlastní a ani nemá dohodnuté ich vypožičanie od niekoho iného. Keďže akcie musia byť dodané až o niekoľko hodín, resp. dní, využívajú niektorí obchodníci tieto praktiky na narúšanie rovnováhy na trhu – umelo generujú ponuku, ktorá neexistuje, pričom sa spoliehajú, že akcie ešte pred dátumom dodania kúpia lacnejšie. Tieto praktiky sú však pre všetkých okrem burzou určených market makers zakázané – pozn. prekl.) a tiež že aktívne šíria klebety a nimi sa snažia znížiť cenu akcií. S hedge fondmi pracujem už 15 rokov a moje zážitky sú iné. Podľa mojich skúseností ľudia, ktorí predávajú nakrátko, spadajú do jednej z niekoľkých kategórií. Prvou sú ľudia, ktorí analyzujú akcie pomocou fundamentálnej analýzy, spravili si analýzu konkrétnej spoločnosti a veria, že v dlhodobom horizonte sa budú fundamenty tejto spoločnosti zhoršovať. Príkladom môže byť niekto, kto sa pozrel na súvahu Wachovie a uvidel tam obrovské množstvo opcií a warrantov a povedal si, že je to riziko. A takýto ľudia zvyknú držať svoje pozície otvorené dosť dlhý čas, takže to nie sú day-traders. Po druhé, naked short selling, pri ktorom predávate akciu, ktorú v skutočnosti neplánujete dodať a zobchodovať, je od roku 2004 nelegálne a myslím si, že to dnes ťažko niekto vykonáva, takže si nemyslím, že by to bolo podstatným faktorom. Množstvo obchodov na krátky predaj pochádza od ľudí, ktorí kupujú konvertibilné dlhopisy a súčasne predávajú oproti nim akcie. Chcem len podotknúť, že konvertibilné dlhopisy môžu byť dôležitým zdrojom financovania pre množstvo spoločností, vrátane mnohých finančných tento rok. Takže, jedným z neplánovaných dôsledkov tohto zákazu bolo kompletné narušenie trhu konvertibilných dlhopisov tým, že sme polovicu ich stratégie dočasne spravili nelegálnou a nevyužiteľnou. Takže, myslím si, že nakoniec väčšina ekonómov, účastníkov trhu ako i akademikov bude považovať krátky predaj za užitočný pre trh, pretože zvyšuje transparentnosť a robí ceny stabilnejšími. Myslím si, že to, čo SEC spravila, trh ešte viac narušilo a krátkodobo to vyvolalo to zvýšenú volatilitu. Môžeme prijať niektoré zmeny v krátkom predaji v dlhodobom horizonte, ale nemyslím si, že toto bol dobrý postup. Chcela by som ešte povedať poslednú poznámku. Ľudia, ktorí v akciách otvárajú dlhé alebo krátke pozície, niekedy hovoria: „Viete, keď vidím generálneho riaditeľa spoločnosti a shortujem jeho akciu, jedna z vecí, ktoré mu môžem povedať, je: Uvedomujete si, že som jedným z mála ľudí na svete, ktorý raz bude musieť kúpiť vaše akcie?“. A niektorí ľudia veria, že niektoré trendy v posledných dňoch smerom dole na trhu boli podporené tým, že tu neboli short-sellers, ktorí by boli pripravení nakupovať.


John Shoven: Ďakujem. Darell, opýtam sa ťa na niečo k tvojmu výskumu. Myslíš si, že tu bolo príliš veľa finančnej inovácie? Prispeli tieto Mortgage-backed securities (MBS, cenné papiere zaistené hypotékami – pozn. prekl.) a neskôr sofistikovanejšie Collateralized debt obligations (CDOs, investičné prostriedky združujúce množstvo hypoték rôznej bonity do jedného nástroja za účelom diverzifikácie – pozn. prekl.). k vzniku bubliny? 


Darell Duffie: Keďže som predtým vyučoval úverové deriváty, je pre mňa skutočne ťažké teraz úplne zmeniť názor a povedať, že deriváty a CDOs sú centrom problému. Ale, určite prispeli ku kríze. V starých dobrých časoch vlastníci domov zvykli ísť do svojej banky a zobrať si tam pôžičku na kúpu domu. A tá banka monitorovala kvalitu jednotlivých žiadateľov o pôžičku, pretože mala „svoju kožu v hre“, ako to nazýva Warren Buffett. A potom finanční inžinieri prišli a povedali: „Viete čo, pravdepodobne to môžeme robiť hospodárnejšie. Môžeme tieto hypotéky dať do balíčkov a poslať ich na Wall Street, rozrezať ich na relatívne rizikovejšie časti ako je priemerná hypotéka a na relatívne bezpečnejšie časti ako je priemerná hypotéka a potom poslať tieto balíčky ďalším investorom. A pretože takto budeme mať prístup k celému globálnemu investičnému trhu, pričom každému investorovi dáme to, čo chce, bude tu viac dopytu po hypotékach a my budeme schopní ponúknuť vlastníkom nehnuteľností nižšie, a teda dostupnejšie úroky. Potom sa bude sa kupovať viac domov.“ A chvíľu to bola dobrá vec. Potom to ale nebolo príliš dobre robené. Čo sa stalo je, že bez toho, aby bankári dávali „svoju kožu do hry“, hypotéky boli posielané ďalej na Wall Street a žiadatelia o hypotéky neboli starostlivo monitorovaní. Žiadatelia žiadali o pôžičky, ktoré boli väčšie než aké si mohli dovoliť. To spôsobilo rast cien domov, pretože tu bol obrovský dopyt po týchto rizikových pôžičkách, takže viac ľudí kupovalo viac domov a Dennis a John hovorili o tom, že ceny domov sa dostali veľmi, veľmi vysoko. Medzitým, na Wall Street sa balíčkovanie začínalo vymykať kontrole. Finanční inžinieri v bankách, ratingových agentúrach a ani regulátory si neboli vedomí toho, že tie časti, ktoré mali byť bezpečnejšie, v skutočnosti bezpečné neboli. A vyššie výnosy z CDOs, ktoré sa javili ako dobrý obchod, sa nakoniec ukázali ako nevýhodné. Vec, ktorá ma na tomto šokuje, je, že radšej než posúvať ďalej tieto CDOs, ktoré sa javili ako bezpečné, ale bezpečnými neboli, investorom, či už menším alebo väčším po celom svete, najväčšie banky tieto CDOs držali, pričom boli samy oklamané údajným nízkym rizikom týchto nástrojov. A tak sa dostali do problémov, ktoré Mark opísal. Problémom je teraz, že nevieme, akú tieto CDOs majú skutočne hodnotu. A preto sa jedna banka bojí požičať druhej a tento záchranný balíček a agresívnejšie nástroje, ktoré Mark Wolfson navrhoval, budú teraz nevyhnutné, aby sa ten trh stal transparentnejším, takže banky budú vidieť, že: „áno, títo nedržia až tak veľa týchto nástrojov, ktoré sa ťažko oceňujú. Majú dosť hotovosti, majú jej viac ako predtým –teraz si môžem dovoliť požičať im peniaze.“ A akonáhle sa likvidita vráti na ten medzibankový trh, ktorý sa skutočne stal epicentrom krízy, už to nebude o CDOs a hypotékach, ale len o tom, či si banky budú navzájom požičiavať. Keď to opäť začne fungovať, tak na tom budeme oveľa lepšie.


John Shoven: Teraz si dáme ešte jedno krátke kolo otázok – budem sa pýtať otázky, ktoré vymysleli moji študenti. Dennis, v čom si myslíte, že bude súčasná recesia v Spojených státoch podobná tej v Japonsku po páde tamojšieho trhu nehnuteľností a prasknutí akciovej bubliny a v čom sa z tejto skutočnosti môžeme poučiť?


Dennis Lockhart: Neočakávam, že sa dostaneme do recesie a my vo FEDe to slovo na R ani nepoužívame (smiech). Avšak, neočakávam, že spomalenie rastu, ktoré predpokladáme, bude podobné tomu v Japonsku z niekoľkých dôvodov. Jedným z nich je, že sme v skutočnosti prijali dosť závažné opatrenia – spomenul by som nielen zníženie úrokových mier, ale aj operácie na podporu likvidity, ktoré sú zamerané na vysoko nelikvidné trhy, ktorých je asi 5 druhov, spomeniem ešte, že sme nedávno uviedli program na priamy nákup dlhopisov od nefinančných spoločností, program na odkúpenie problémových aktív (nakoniec zrušený – pozn. prekl.). Skutočnosť, že sme prijali všetky tieto opatrenia, myslím si, odlíši naše zážitky od tých v Japonsku. Okrem toho, štruktúra inštitúcií v USA je úplne odlišná, množstvo transparentnosti v rôznych ohľadoch a schopnosť konať a riešiť problém bude podľa mňa iná než v Japonsku. Takže, vôbec neočakávam, že by sme zažili „stratenú dekádu“, ako sa to stalo Japoncom.


John Shoven: Stúpenci slobodného trhu radia iným krajinám, ktoré sa dostanú do ekonomických problémov, aby si uťahovali opasky a nechali slabé podniky skrachovať. Ako ovplyvní súčasná vládna intervencia dôveryhodnosť týchto našich rád?

 
John Taylor: Nuž, pre mňa ako zástancu slobodného trhu je to ťažká otázka. Keď som rozprával o tom, ako sme sa do tohto dostali, spomenul som niekoľko vládnych akcií, hlavne Fannie a Freddieho a tiež to, že úrokové sadzby boli veľmi nízke – to boli vládne akcie. Sú ľudia, ktorí tvrdia, že tie excesy sú vďaka vláde, ktorá podporovala tieto trhy. Takže, pre mňa je toto z veľkej časti vec zlyhania vlády, ktorá nás do tejto situácie dostala. Nie sú to v skutočnosti nefunkčné trhy, ale vláda, ktorá podporuje niektoré aktivity, ktoré sa nemali robiť. Možno je to veľmi zjednodušené, boli tu samozrejme niektorí hráči na finančných trhoch – finančné trhy sú založené na dôvere a niektorí jednotlivci mnoho dôvery stratili. Avšak, pripadá mi to tak, že to nie je problém s voľným trhom, ale skôr so zlyhaním vlády. Verte mi, existujú aj zlyhania trhu a je ich veľa, ale je skôr zlyhanie vlády. Takže, keďže vláda túto situáciu zapríčinila, má aj zodpovednosť za riešenie tohto problému. A to je to, o čo sa práve pokúšame a čo sa práve deje. A povedal by som, že akonáhle tieto akcie vykonáme, mali by sme sa zamyslieť nad tým, ako dostať vládu preč z miest, kde spôsobila problém a dostať ju tam, kde môže problémy odstraňovať – ako napríklad vo Freddie Mac a Fannie Mae – keď sa na to pozriete, bolo úplne nezodpovedné nechať tie inštitúcie narásť do takých rozmerov. Úplne nezodpovedné. A nemôžeme to robiť stále. Takže, to je môj názor, ktorý je v súlade s tým, že ekonómia voľného trhu spravila vo svete veľa dobrého, zbavila milióny ľudí chudoby a my nechceme tento odkaz stratiť ani vo svetle toho, čo sa deje teraz. 


John Shoven: Čo signalizuje trh, ak úrokové sadzby na komunálne dlhopisy s ratingom AAA sú vyššie než úrokové sadzby na vládne dlhopisy pri rovnakej splatnosti. Ďalšia otázka je – VIX index je dnes na hodnote vyše 70. Môžete vysvetliť, čo ten index je a čo toto znamená?


Mark Wolfson: To, že úroky na komunálne dlhopisy sú vyššie než tie na vládne jednoducho znamená, že očakávaná miera nesplácania pri komunálnych dlhopisoch sú vyššie. Hoci sú komunálne dlhopisy oslobodené od dane, táto výnimka je prevážená očakávaným nesplácaním a úverovými rizikami, ktorým čelia samosprávy. Mohol by som teda pridať zvýhodnené úvery samosprávam k zoznamu vecí, ktoré je treba v krátkom čase urobiť. VIX index – je to bežný prostriedok hodnotenia rizika v ekonomike. Je to takzvaný „volatility index“, technicky je to predpoveď volatility cien akcií, ktorý je predpovedaný na nasledujúcich pár mesiacov. Na začiatku 70-tych rokov dosiahol svoje maximá, pričom priemerne VIX zvykne byť menej než 20. V súčasnosti je vyše 70. Poviem vám – neviem, či sa potom budete cítiť oveľa lepšie – ale odhaduje sa, že počas pádu akcií v roku 1987 by bol VIX, ak by bol správne vypočítaný, okolo 150. To bolo ale len veľmi krátku dobu. Teraz sa však drží vysoko oveľa dlhšiu dobu a to je znamenie mimoriadne vysokého stupňa neistoty, ktorej dnes čelíme na trhoch. Je to presne ako LIBOR spread, o ktorom som hovoril predtým – to je len iný ukazovateľ tej istej veci. 


John Shoven: Minulý týždeň sme boli s Anne Casscells na večeri a bývalý minister financií Joe Schultz tam povedal toto: „Veľká časť problému je, že Američania jednoducho žijú nad svoje pomery. Vláda míňa viac peňazí ako má, domácnosti kupujú domy, ktoré si nemôžu dovoliť – potrebujeme sa jednoducho vrátiť naspäť k šetreniu a žiť v rámci nášho rozpočtu.“ Takže, pýtam sa Anne, čo si o tom myslí. 


Anne Casscells: Pokiaľ hovoríme o hypotekárnom trhu, je treba povedať, že nie všetko, čo sa stalo, bolo iba o subprime hypotékach, ktoré išli chudobným ľuďom. Bolo tu veľa ľudí, ktorí refinancovali svoje hypotéky, brali si pôžičky na časť hodnoty svojho domu – všetci ste videli tie reklamy v televízii – a vybrali von z nehnuteľností veľa peňazí, aby nimi financovali zlepšovanie svojho životného štýlu. Raz to bola dovolenka, inokedy školné, občas mimoriadne medicínske potreby – financovalo sa z toho veľmi veľa vecí, ale mohli by sme tvrdiť, že sme používali vyberanie peňazí z nehnuteľností (home equity extraction) ako náhradu úspor počas posledných 7 až 8 rokov. A mohli by sme ešte aj tvrdiť, že niečo z tohto bolo odpoveďou na fakt, že ako Amerika starne, veľmi rástol počet ľudí, ktorí boli nútení zvyšovať svoje úspory. Ale, namiesto toho vyberali peniaze zo svojich nehnuteľností spolu v hodnote vyše bilióna dolárov, teda niekoľko stoviek miliárd dolárov ročne a bolo to takmer ako disponibilný príjem a tiež to bolo veľkou časťou HDP. Takže, myslím si, že ex-minister má pravdu, budeme musieť viac šetriť a to nám trošku znepríjemní situáciu. Niečo z toho sa však bude dať vyriešiť tým, že ľudia budú pracovať dlhšie. Myslím si, že vďaka tomu, že ľudia sa dožívajú stále vyššieho veku a sú vitálnejší, bude to možné. 


John Shoven: Mark naznačil, že rozhodnutie nepomôcť Lehman Brothers bolo chybné. Išli sme od prípadu k prípadu, avšak pri Lehmane sme sa rozhodli, že to nespravíme. Čo si myslíte, bola to chyba? 


Darell Duffie: Stotožňujem sa s Markovým hodnotením, pričom si tiež myslím, že to B alebo B- by mohlo byť pripísané tomuto rozhodnutiu. Vlastne, deň predtým som dostal telefonát z jedného Londýnskeho pubu od jedného môjho známeho, ktorý obchoduje úverové deriváty v jednej banke a ten mi povedal: „Dovolí Hank Paulson, aby Lehman padol?“ A ja som odpovedal: „ Vieš, on povedal, že potrebuje nakresliť čiaru na piesku, aby zabránil tomu, čo sa volá morálny hazard – čo znamená, že ak stále pomáhate finančným inštitúciám, tak ich akurát povzbudzujete, aby nabudúce riskovali ešte viac.“ A morálny hazard bol ešte pred pár týždňami témou dňa. Ale, ak horí dom a sú tam požiarnici, ktorí sa snažia uhasiť oheň, nie je to správny čas na to, aby vypli striekačku a dávali majiteľom domu prednášku o tom, že sa v posteli nemá fajčiť. Toto je čas, kedy je treba dokončiť robotu a uhasiť oheň. A ja som povedal: „Nie, on musí tú čiaru niekde nakresliť, ale nemôže si dovoliť nechať Lehman padnúť, pretože to by malo za následok dve veci. Po prvé, vyvolalo by to masívne uvoľnenie ich súvahy. Dnes ráno bude zaplatených 300 – 400 miliárd dolárov za deriváty napojené na Lehman, a to preto, že tak veľa ľudí bolo nejakým spôsobom napojených na súvahu Lehmana. Takže, všetko sa to roztrhlo veľmi rýchlo a to narušilo finančné trhy. Ale ešte dôležitejšie ako to je teraz ten strach a panika, ktorá sa dostaví, keď firma, ktorej meno je známe v každej domácnosti – Lehman existuje od roku 1880 – keď takéto meno padne, vyvolá to strach u obyčajných malých akciových investorov. Včera sa ma jeden reportér pýtal, ako dlho bude trvať, kým táto panika prejde. Ja som mu odpovedal: „Nastavte si na hodinkách, koľko času prešlo od posledného krachu veľkej finančnej inštitúcie. Keď prejde dosť času, investori nadobudnú určitý level pokoja, ktorý im umožní opäť investovať svoje peniaze takým spôsobom, ktorý podporí akciový trh. Takže, tieto dve veci – rozpúšťanie súvahy a psychologický efekt – obe naznačujú, že nebolo dobré tú čiaru v piesku kresliť na tomto mieste. Takže, úplne v tomto s Markom súhlasím. Teraz, keď som to povedal, Bernanke a Paulson museli prijať veľa podobne ťažkých rozhodnutí – možno 50 rovnako náročných ako toto za posledných pár mesiacov a väčšinu z nich zvládli mimoriadne dobre. Takže, nechcel by som ich až tak silno kritizovať.

Diskusia k článku 

 

 

Toto je stará verzia webu bežiaca na Joomle. Nové články a nové nástroje pre investorov nájdete na hlavnej stránke: ako-investovat.sk

Asociácia obchodníkov s cennými papiermi

Anketa

Vráti sa Grécko ku drachme?
 


Finkulačka


Finančná kalkulačka
 Eur/měs
%p.a./rok
let
 Eur

podrobne



Prihlásenie


Súvisiace články