S investovaním sa neponáhľajte, počkajte kým sa situácia vykryštalizuje

• Článok
• Komentáre (0)
• Galéria (2)

O zasadaní FED-u možno povedať, že FED zašiel ďalej, ako boli všeobecné očakávania. Je to vidieť aj na trhovej reakcii, kedy sa nálada po zverejnení vyhlásenia výrazne zhoršila a aktíva sú masívne vypredávané. Aktuálne profituje len dolár.

Ben Bernanke

FED podľa očakávaní naznačil, že do konca roka začne znižovať QE (kvantitatívne uvoľňovanie - tlačenie peňazí, aktuálne v objeme 85 mld. USD mesačne, za ktoré nakupuje vládne dlhopisy a hypotekárne cenné papiere). Prekvapil najmä jednoznačným postojom členov, že je vhodné začať znižovať program, i keď detaily o hlasovaní budeme mať až o dva týždne, po zverejnení zápisnice zo sadania. Predpoklady boli, že konsenzus a spôsob exitu sa bude rodiť dlhšie. Ďalšími prekvapeniami, ktoré prekonali trhové očakávania, boli veľmi optimistický pohľad na ekonomiku a budúci vývoj a veľmi exaktné vytýčenie procesu opúšťania extrémne uvoľnenej menovej politiky. FED vo svojom vyhlásení a aj Bernanke na tlačovej konferencii vôbec nereflektovali druhokvartálnu ekonomickú slabosť spôsobenú fiškálnou konsolidáciou ani rastúce výnosy na dlhopisoch spôsobujúce menšie napätie na finančných trhoch či prudšie klesajúcu infláciu. Z toho vyplýva, že tieto faktory nepovažujú za riziká. Významnou zmenou je aj vynechanie rizík poklesu vo výhľade na ekonomiku a pracovný trh. FED ich už ďalej nevidí alebo im neprikladá väčší význam.

Celkový záver teda je, že FED je úplné pripravený začať rozpúšťať QE, čo ale stále nateraz podmieňuje pokračovaním aspoň súčasnej ekonomickej expanzie. Jeho politika však zostáva naďalej uvoľnená a flexibilná a podľa zváženia a dát môže FED program znižovať, ale aj zvyšovať. Zároveň však uviedol, že v rámci exitu neplánuje predávať cenne papiere späť na trh, ale dodaná likvidita bude sťahovaná pomaly postupným maturovaním cenných papierov, čo je teda exit na niekoľko rokov až dekády.

Základne fakty:

• rast v roku 2013 mierne znížili na 2,3 – 2,6 % z marcových 2,3 – 2,8 %
• rast v roku 2014 zaznamenal malú zmenu: 3 – 3,5 % z 2,9 – 3,5 %
• revízia inflácie a nezamestnanosti zaznamenala väčšie zmeny
• inflácia v roku 2013 0,8 – 1,2 %, v marci 1,3 – 1,7 %
• inflácia v roku 2014 1,4 – 2 % a v roku 2015 1,6 – 2 % - minimálne zmeny
• nezamestnanosť na konci roka 2013 7,2 – 7,3 % (v marci očakávali 7,3 – 7,5 %)
• nezamestnanosť koncom roka 2014 6,5 – 6,8 % (marec 6,7 – 7 %)
• nezamestnanosť koncom roka 2015 5,8 – 6,2 % (marec 6 – 6,5 %)
• ako jediné riziko uvádzajú fiškálnu konsolidáciu, no inak pokladajú rast za silný, podporený zlepšeniami na pracovnom trhu a rastom realitného trhu
• Bernanke rast výnosov nevidí ako hrozbu a do projekcií započítali vyššie úročenie
• nízku infláciu opisujú ako výsledok dočasných faktorov, i keď Bernanke pripustil, že sa môže stať významnejším faktorom pre rozhodovanie o politike, no zatiaľ ju skôr nevidia ako riziko – potvrdenie, že FED sa aktuálne viac zameriava na rast ako cenovú stabilitu

FED naznačil aj cestu opúšťania QE

• do konca roka pravdepodobne začne znižovanie QE v závislosti na dátach (zostávajú už len 4 stretnutia: 30. – 31. 7., 17. – 18. 9., 29. – 30. 10., 17. – 18. 12., reálne pre ohlásenie zníženia sú hlavne prvé tri)
• definitívne ukončenie predpokladá na polovicu roka 2014, kedy by nezamestnanosť mohla dosiahnuť 7 %
• prvé zvýšenie sadzieb môže prísť začiatkom roka 2015, kedy by sa nezamestnanosť mohla priblížiť k 6,5 %
• úrovne 7 %, resp. 6,5 % ale nie sú automatickým spúšťačom, ale len akýmsi oporným bodom, číže definitívne sa rozhodnú v závislosti od ostatných faktorov.

Suma sumárum, FED teda na júnovom zasadaní zašiel ďalej, ako trh očakával. Niet sa preto čo diviť trhovej reakcii. Vypredávané sú všetky aktíva, keďže FED odštartoval zmenu tradičného tradeu ostatných 4 rokov. Paradoxne najväčším problém by som videl vo vývoji dlhopisov. Výnosy na 10-ročných Treasuries vyskočili až o 17 bodov na 2,35 % (začiatkom mája ešte boli len nad 1,6 %). Dnes pokračujú v raste, i keď v menšom tempe. Problém môže byť v niekoľkých rovinách. Od vládnych dlhopisov sa odvodzujú prakticky všetky úroky v ekonomike. Znamená to, že doba ultra lacných peňazí sa končí, čo zákonite musí mať nejaký vplyv na reálnu ekonomiku. Môže to ovplyvniť celkovú ochotu požičiavať si, teda nižšie investície firiem, ovplyvní to aj úročenie hypoték, čo môže mať za následok spomalenie alebo zastavenie rastu realitného trhu. Ďalšou rovinou sú samotné trhy. Rastúce výnosy vedú k zatváraniu tzv. carry tradeov – zjednodušene povedané obchodov, v ktorých si požičiavatem peniaze za minimálne úroky a investujete ich do aktív s vyšším výnosom. Táto kombinácia je aktuálne základným dôvodom poklesu trhov a nervozity investorov, teda zatváranie carry tradeov a bookovanie ziskov.

Straty na jednotlivých aktívach (futures kontrakty na indexy aj komodity) za jeden deň 20.6.2013:

Otázkami ale zostáva, ako dlho tento proces bude trvať, do akej miery budú ekonomiky schopné rásť bez steroidov, do akej miery sa na rely podieľal FED, kam môžu porásť výnosy na vládnych dlhopisoch a či dokážu investori presunúť svoju pozornosť na fundamenty a nie len na likviditu.

Na definitívne závery si budeme musieť chvíľu počkať, ale naďalej zastávam názor, že prebiehajúca volatilita a poklesy sú nákupnou príležitosťou. Odporúčanie je zatiaľ ale čakať, pretože sa pravdepodobne pozrieme v najbližších dňoch až týždňoch ešte nižšie.

Čo sa bude diať?

1. Nikdy som nebol fanúšikom QE 2 a QE 3, ktoré nesú viac rizík ako výhod. Môj osobný názor je, že je lepšie ukončiť QE skôr ako neskôr.
2. QE malo veľmi malý až zanedbateľný vplyv na reálnu ekonomiku - odstránilo alebo limitovalo titulkové riziká, stres z finančných trhov, no minimálne sa prelialo do reálnej ekonomiky (nepodporilo požičiavanie, spotrebu ani reálne investície). Pozitíva, ktoré prinieslo, sú hlavne vyššie ceny aktív spôsobujúce lepšie sentimenty a zníženie nákladov cez nižšie úroky.
3. QE nekončí – Bernanke vyslal jasný signál, že sa tak udeje až v roku 2014. Znižovanie QE neznamená utesňovanie politiky, ale len zmierňovanie uvoľňovania.
4. FED zostane flexibilný a nenechá ekonomiku alebo trhy výraznejšie padnúť – v prípade zhoršenia nálady alebo situácie v ekonomike opäť zakročí.
5. Spustená korekcia je len a len zdravá. Dlhšie sme sa bavili o tom, že trhy zachádzajú prirýchlo priďaleko bez významnejšej prestávky, čo začínalo zaváňať zárodkom bubliny a na niektorých trhoch ako high yield dlhopisy už bola aj zasadená.
6. FED si potrebuje otestovať exit a reakciu trhu na tento exit.
7. Prudký, výraznejší a trvalejší rast výnosov podľa mňa zatiaľ nehrozí, pretože nemá úplne odkiaľ prísť. FED nebude dlhopisy predávať, rast ponuky sa znižuje, inflačné očakávania nerastú a ekonomika nie je natoľko silná, aby prostriedky mohli parkovať inde, číže súčasný a ďalší nárast výnosov priláka investorov. Ceny dlhopisov sa zreálňujú a sadzby konečne normalizujú. Efekt bude pravdepodobne citeľný v ekonomike, ale nie natoľko, aby jej rast zastavil.
8. Obdobne veľké QE pokračuje v Japonsku a nemožno očakávať jeho skoré ukončenie – Japonsko tak zostáva zdrojom carry tradeov a likvidity zvyšujúcej cenu aktív.
9. Skutočne pozorujeme zosilňovanie ekonomík do druhej polovice roka – najmarkantnejšie je prekvapivo v Európe, kde skutočne možno po 7 kvartáloch predpokladať v 4Q rast. USA si držia svoj rast ťahaný najmä spotrebou a realitným trhom. Ten podľa mňa nebude zastavený, keďže sa vôbec nedeje na úkor zadlžovania. V súkromnej sfére ešte stále dominuje tvorba úspor a oddlžovanie a napriek tomu spotreba rastie. Proti očakávaniam ani fiškálna konsolidácia nemá výraznejší vplyv na americkú ekonomiku, i keď sa ešte určite v plnej sile nematerializovala. Silnejšie oživenie predpokladám aj v Japonsku, čo by mohlo pomôcť.
10. Ziskovosť firiem stále rastie, i keď tempo je veľmi chabé. Pokiaľ však dôjde skutočne k výraznejšiemu oživeniu, zisky by konečne mohli významnejšie potiahnuť rast príjmov.
11. Koniec QE síce zvyšuje úročenie, no znižuje ceny komodít, čo je pozitívne pre náklady firiem a disponibilný príjem domácnosti.
12. Všeobecne možno budeme ešte prekvapení tým, že FED nebude opúšťať QE tempom, aké naznačil. Pracovný trh, i keď sa zlepšuje, má veľmi ďaleko od zdravého. Nezamestnanosť poklesla hlavne vďaka poklesu miery participácie v pracovnej sile. Pomer zamestnaných voči celkovej populácii prakticky od 2009 nevzrástol a aj iné sledovaná detaily charakterizujúce kondíciu pracovného trhu zostávajú slabé (dobrovoľné opúšťanie práce, pokles čiastkových úväzkov, rast participácie na pracovnej sile, počet voľných miest, počet miest neschopných obsadiť, plán firiem prijímať apod.)

Krátkodobý výhľad zostáva pre rizikové aktíva na chvíľu negatívny. Skutočne si treba počkať, aký vplyv malo QE a či sa investori dokážu sústrediť na lepšie fundamenty alebo či bez QE nespravia žiadny odvážny krok. Som veľmi zvedavý na reakcie trhov na prichádzajúce dáta aj na samotné dáta, či dokážu potvrdiť optimizmus FED-u, pretože trhové očakávania na koniec rokov 2013 a 2014 sú opatrnejšie. Veľmi zaujímavá bude blížiaca sa výsledková sezóna, ktorá nám prezradí viacej o stave investičného sveta v nových podmienkach. Na najbližšie týždne predpokladám zvýšený počet prejavov členov FED-u, ktorí budú chcieť svoje úvahy lepšie odkomunikovať. Na základe reakcie trhov je zrejmé, že Bernanke nebol veľmi úspešný. Kľúčovým stále zostávajú aj detaily - nevieme, nákupy ktorých cenných papierov ani o koľko sa znížia.

Nijako nechcem podceňovať silu QE – v minulosti vždy trhy klesali a investori prejavovali rizikovú averziu, keď FED prestal s nákupmi. Jeho sila a pravidlo nebojovať s centrálnymi bankami sú nepopierateľné, preto je rozumnejšie počkať na usadenie emócií a reálny pohľad trhov na vec. Rizikové prirážky sa pravdepodobne opäť zvýšia, preto ťažko odhadovať, aké ocenenie už bude zaujímavé na vstup. Navyše exit FED-u vyvoláva nové riziká ako napr. spomínaný rast sadzieb. Veľké riziko vidím aj v Číne, ktorá aktívne vstupuje do boja s kreditnou bublinou. Tá je charakterizovaná extrémnym nárastom úverov najmä z tieňového bankovníctva, teda pôžičiek mimo bankový systém. Napätie na čínskom medzibankovom trhu v uplynulom období prudko narastá, úročenie rastie a centrálna banka zámerne odmieta zakročiť. Utesňovanie podmienok na finančných trhoch sa prejavuje aj v reálnej ekonomike, čo dnes potvrdil slabý flashový údaj júnového HSBC PMI výrobného indexu, ktorý padol na 48,3.

Predpokladám, že postupne opúšťanie trhu FED-om nezastaví ekonomický rast, práve ho znormalizuje a to je dôležité. Likvidita z trhu nezmizne, stále je jej prebytok a rast sa stabilizuje. Rely zo strednodobého hľadiska nekončí.

Niektoré sektory budú trpieť viac, iné menej. Zo sektorov preferujem finančné spoločnosti, naďalej realitný sektor a zameranie na spotrebu (discretionaries – tovary dlhodobej spotreby, ale i staples – tovary dennej spotreby) a selektívne malé spoločnosti. Naopak neatraktívnymi sa stávajú pri rastúcich výnosoch na dlhopisoch dividendové spoločnosti, producenti komodít a priemyselné spoločnosti. Rovnako nezaujímavými sa stávajú najmä tradičné komoditné krajiny ako Austrália, Brazília, Rusko alebo Južná Afrika, rovnako meny komoditných a emerging krajín. Naopak euro i dolár by mohli voči ostatným svetovým menám posilňovať. Veľmi ma začína zaujímať Európa, ktorá vykazuje zárodky otočenia vývoja, trh a ekonomika sú značné prečistené a základy, na ktorých môže stavať, sú podstatne lepšie. Japonsko zostáva témou, kde si myslím, že pod váhou QE indexy ani oslabenie jenu nepovedali posledné slovo. USA si udržia svoj mierny rast. Čína ani celý BRIC nie sú zaujímavé, no iné EM by časom opäť mohli, keď sa skončí odlev špekulatívneho kapitálu (po čase môžu byť zaujímavé JV Ázia, najmä Filipíny, Vietnam, ale aj Mexiko). Rovnako za určitý čas budú pravdepodobne opäť zaujímavé aj niektoré vládne dlhopisy, keď výnosy porastú a mnohé sa dostanú po dlhých rokoch do kladného reálneho výnosu. To má ale ešte čas. Celkovo som toho názoru, že sa teraz netreba úplne ponáhľať s hľadaním dna, ale radšej si počkať na jasnú kryštalizáciu finančného sveta, ktorý prechádza významnou zmenou a dostáva sa do novej etapy. A to chce skutočne čas pre investorov na strávenie. :)

Radoslav Kasik, Across Wealth Management