Analýza ekonomickej situácie vo Venezuele

• Článok
• Komentáre (1)
• Galéria (8)

Nedávno sa na Venezuelských dlhopisoch objavila zaujímavá situácia – 10 ročný dlhopis vyplácajúci kupón 6% so splatnosťou v marci 2015 sa obchodoval s výnosom 20% do splatnosti. V čase publikovania článku (druhý týždeň apríla 2014) je bohužiaľ tato príležitosť minulosťou, no napriek tomu neuškodí urobiť si obrázok o ekonomickej situácii vo Venezuele.

Ropný priemysel

Venezuela je jeden z najdôležitejších exportérov ropy. V roku 2013 sa Venezuela stala krajinou s najväčšími potvrdenými zásobami ropy – 297,57 miliárd barelov (pri cene $100/barel dosahuje hodnota týchto zásob 29 757 miliárd dolárov) a ročne vyprodukuje 2 489 000 barelov denne (b/d) tejto komodity. Tieto úrovne implikujú rezervný produkčný pomer približne 327 – pri aktuálnom tempu produkcie a nezmenených zásobách potrvá 327 rokov, kým sa vyčerpajú celé zásoby ropy. Podľa štatistických informácií tvorí ropa cca 96% celkového exportu a 45% výnosov štátneho rozpočtu.

Napriek tomu, že krajina má najväčšie potvrdené zásoby ropy na svete (v roku 2013 po prvé v histórii nebola na prvej priečke podľa zásob ropy Saudská Arábia), nedokáže tejto skutočnosti využiť v svoj prospech. Štrnásť rokov vlády Huga Cháveza vrátane jeho nepriateľského postoja voči zahraničnému kapitálu a neschopnosť riadiť najväčšiu ropnú spoločnosť v krajine (Petróleos de Venezuela S.A. – PDVSA) – ktorej príjmy boli využívané k financovaniu rozsiahlych sociálnych programov namiesto nutných investícií, stojí za poklesom produkcie ropy o približne 28% od svojho vrcholu okolo roku 2000.

Produkcia ropy vo Venezuele:

Podľa vyjadrenia ministra pre energetiku činí break-even náklady na dodávky ropy veřejnosti $70 za barel. Pretože miestne rafinérie nie sú schopné spracovávať ropu v požadovanom množstve (previs dopytu nad ponukou), je PDVSA nútená dovážať okolo 80 000 b/d rafinovaných produktov, za ktoré platí vyšší tržní cenu (cca $108 za barel). Import derivátov ropy dosahuje približne 35% celkového objemu dovozu.

Vnímanie investorov

Dramatický vývoj ceny dlhopisov z poloviny marca bol zapríčinený niekoľkými faktory:

1)    Nedôvera v emerging markets ekonomiky

2)    Povstania v zemi

3)    Revolucia na Ukrajine prispievajúci k zmienenej nedôvere

4)    Neľahká ekonomická situácia krajiny

Negatívne vnímanie EM ekonomík a povstania sú len iracionálnym faktorom súčasného ocenenia dlhopisu. Ekonomické problémy a budúce výzvy sú tým hlavným faktorom. Do ocenenia dlhopisov sa premieta aj zadĺženie krajiny, ktoré predstavuje približne 34% HDP a na ďalšie roky sa predpokladá jeho rast.

Vývoj zadĺženia krajiny:

Rast dlhu ku HDP bude súhrou dvoch faktorov - spomalenia ekonomického rastu (na rok 2014 sa očakáva rast iba 0,75%) a nedostatočné znižovanie deficitov štátneho rozpočtu (sociálny štát a subvencie pohonných hmôt – viď nižšie). Ďalšími problémami sú klesajúce prebytky bežného účtu platobnej bilancie (za prvých 9 mesiacov roku 2013 klesol prebytok o 35% oproti rovnakému obdobiu predchádzajúceho roku) a rýchly pokles zahraničných devízových rezerv centrálnej banky.

Vývoj štátneho rozpočtu:

Vývoj zahraničného obchodu:

Devízové rezervy

Len v roku 2013 klesli zahraničné devízové rezervy centrálnej banky o približne 30% na necelých 21 miliárd dolárov (priemerná strata 662 miliónov dolárov mesačne). V januári 2014 rezervy klesli o ďalších 670 miliónov dolárov na najnižšiu úroveň od roku 2003. Pokiaľ by rezervy klesali rovnakým tempom aj v roku 2014, v decembri by dosiahli 13,5 miliardy dolárov. Tieto poklesy sú spôsobené na jednej strane nepriaznivým vývojom bežného účtu (zrýchľujúci import a spomaľujúci export), ďalej nárastom podielu ropy na exporte (z 83% v roku 2004 na 96% v roku 2013) a zvyšovanie závislosti na exporte ropy do Číny, za ktorý krajina dostáva menej dolárov ako by dostávala z vývozu ropy do Spojených štátov. Navyše problémy s miestnymi rafinériami nútia Venezuelu dovážať okolo 80 000 barelov rafinovaných produktov z rafinérií v Mexickom zálive, ktoré následne predáva občanom takmer zadarmo, čo stojí krajinu odhadom 30 miliárd dolárov ročne.

Problematickou časťou poklesu rezerv je ich veľký podiel alokovaný v zlate. Z toho dôvodu pristúpila centrálna banka k predaju časti zlata, aby si zaistila dostatočnú likviditu. Ku koncu roka 2012 dosahovali likvidné rezervy banky iba 9,9 miliárd dolárov (z 29,9 mld. dolárov bolo 20 mld. v zlate) a kryli len 1,66 mesiacov importu (ako hranica sa bežne používa krytie 3 mesiacov devízovými rezervami). Podľa odhadov ekonómov držala v novembri 2013 centrálna banka iba 1,2 mld. dolárov v likvidnej forme, čo by stačilo na pokrytie iba 10 dní importov.

Zmeny v USA

Problémy reálnej ekonomiky spočívajú v poklese produktivity, ale najmä v už zmieňovanom poklese objemu produkcie ropy medzi rokmi 2000 a 2012 o 28% (z 3 461 tis. b/d na 2 489 tis. b/d). Jedným z ďalších významných faktorov sú zmeny v energetickom priemysle Spojených štátov – pokles spotreby ropy a nárast produkcie, a z toho vyplývajúci pokles importu. Od roku 2000 sa dovoz ropy znížil o 15%, pričom import z Venezuely klesol o takmer 39% (Venezuela vyváža do Spojených štátov 40% svojej ropnej produkcie). Venezuelským záujmom nenahráva ani ropovod Keystone, ktorý by do Mexického zálivu transportoval ropu z ropných pieskov v Kanade. Rafinérie v Mexickom zálive sú pre potreby Venezuely dôležité, najmä z toho dôvodu, že sú schopné ťažšiu venezuelskú ropu (t.j. s vyššou viskozitou) spracovať. Dovoz kanadskej ropy by tak ďalej znížil závislosť USA na rope z Venezuely.

Dovoz ropy do USA:

Na druhej strane Venezuela svoje dlhy vždy splácala a prípadná devalvácia meny (bolívar sa obchoduje vo fixnom pomere k americkému doláru) nie je pre investorov do dlhopisov denominovaných v eurách tak vážnou hrozbou. Obavy, že sa predstavitelia krajiny rozhodnú nevyplatiť investorom istinu a namiesto toho zabezpečia dodávky potravín pre obyvateľov, nie sú opodstatnené, nakoľko by si krajina týmto krokom uzatvorila cestu na medzinárodné finančné trhy, ktorých pomoc pri neriešení súčasnej situácie bude v budúcnosti potrebovať.

Dlh

V roku 2014 musí Venezuela investorom vyplatiť takmer 3,3 miliardy Eur nominálnej hodnoty bondov a ďalších 5,7 mld. Eur úrokov (graf vpravo dole). V roku 2015 je splatných 3,6 miliárd Eur istiny (z toho 1 mld. emisie splatnej 16. marca 2015) a 7,3 mld. Euro úrokov. Krajina navyše dlží 3 miliardy dolárov aerolinkám a 9 miliárd dolárov importérom v súkromnom sektore.

Kreditný spread:

Splatnosť dlhu:

Pesimizmus investorov a ekonomické problémy krajiny sa premietajú do kreditného spreadu (graf vľavo hore), ktorý sa od počiatku roku 2012 zvýšil o 106% na cca 1360 bazických bodov. Oveľa ťažšia situácia v Argentíne sa vo zvýšenej cene poistky proti defaultu neprejavila, rovnako ako situácia na Ukrajine, ktorá zvýšila výnosy do splatnosti ukrajinských dlhopisov splatných v roku 2015 iba na 17,43%.

Porovnanie dlhopisov ostatných "emerging markets":

Záver

V dobe publikovania článku sa dlhopisy obchodujú za príliš vysokú cenu, než ktorá by investorom kompenzovala podstupované riziká. Investorom by sa však vyplatilo situáciu v zemi naďalej sledovať.

Autor pracuje ako analytik Infinity Capital, o.c.p., a.s.