Cliff Asness – stratégie jedného z najväčších hedge fund manažérov

04.05.2014  /  Jacoob Straka

Hedge Fund manažér Cliff Asness za 15 rokov vybudoval spoločnosť spravujúcu takmer 100 mld. dolárov a nedávno poskytol pre Forbes rozhovor, v ktorom hovoril o svojich stratégiách. V našom článku sa spoločne pozrieme na jeho názor na analýzu hodnoty akcií a na stratégie, ktoré používa najčastejšie.

Skupina stratégií, ktorú Asness využíva najviac sú value stratégie. Základ týchto stratégií spočíva v nákupe diverzifikovaného portfólia podhodnotených akcií a predaji portfólia nadhodnotených akcií. Už pri aplikovaní jednoduchého indikátora, akým je pomer účtovnej a trhovej hodnoty vidíme, že táto stratégia je veľmi úspešná (viď. obrázok). Jej korelácia s akciovými indexami je pomerne nízka a keďže je “trhovo neutrálna”, počas burzových krachov sa takéto portfólio správalo stabilnejšie, ako globálny akciový trh.

Historický vývoj portfólia s použitím jednoduchej value stratégie

Spomedzi technických ukazovateľov hodnoty akcie je Asness jednoznačne zástancom Shillerovho P/E. Odhadom analytikov, ktoré bývajú často prehnané, príliš nedôveruje. Na rozdiel od bežne používaného P/E vyvinutého Benjaminom Grahamom Shiller počíta hodnotu P/E zo zisku vyjadrenom v reálnych dolároch (inflácia sa odpočíta využitím CPI), s tým, že tržby vo výpočte sú desaťročným kĺzavým priemerom tržieb, ktoré spoločnosť dosahovala v minulosti. Asness vidí v tomto indikátore perspektívu hlavne vďaka tomu, že volatilita tržieb zvykne byť veľmi vysoká. Inak povedané, trend vo vývoji tržieb, ktorý sa dá zachytiť Shillerovym P/E je často len hladinou, ku ktorej hodnoty reálnych tržieb časom konvergujú. Touto relatívne novou metódou sme tým pádom najlepšie schopní odhadnúť reálny dlhodobý potenciál tržieb.

Ďalšou Cliffovou stratégoiu je tzv. “carry trade”.Pri jeho používaní sa investor snaží nájsť menu s nízkou úrokovou sadzbou, predaním ktorej si prostriedky „požičia“. Následne tieto prostriedky investuje do inej meny, ktorá mu vyššie úrokové sadzby vyplatí. Pri tejto stratégií je okrem rozdielu v úrokových sadzbách veľmi dôležitá aj budúca politika centrálnych bánk. Ak má byť obchod úspešný, úrokové sadzby na mene, ktorú držíme, by nemali klesnúť. Analogicky to platí pri mene, v ktorej sme si prostriedky požičali. Aj keď táto stratégia je občas veľmi stratová, podľa Asnessa je z dlhodobého hľadiska veľmi sľubná.

Zaujímavou stratégiou je aj nákup akcií s nízkou hodnotou Beta (čím vyššia je Beta, tým je vyššia volatilita na aktíve). Tú Cliff zakladá na výskume jeho spolupracovníkov, ktorým sa podarilo v tejto oblasti nájsť určitý paradox. Vo svojom výskume prišli k záveru, že aktíva s nízkou Betou z dlhodobého hľadiska ponúkajú takmer rovnaký výnos, ako aktíva s vyššou Betou. Tento fakt po dlhú dobu využíva aj samotný Warren Buffet, nakúpi akcie, ktoré sú málo rizikové a mierne zvýši páku. To má pri správnom výbere aktív za následok zhruba rovnaký risk ako pri portfólio akcií s vyššou Betou, portfólio má však neporovnateľne lepšie výnosy.

Poslednou skupinou stratégií sú momentum stratégie. Pri tých sa trader snaží zarobiť na tom, že trend na cene bude pokračovať, resp. obchoduje zmenu trendu. Zaujímavé je, že aj napriek kvantitatívnemu prístupu k obchodovaniu Cliff  do veľkej miery využíva psychológiu obchodovania. Úsepch týchto stratégií totižto do veľkej miery závisí od pochopenia konania jednotlivých aktérov na trhu, trend sa zvykne skončiť pri vyrovnaní nákupných a predajných objednávok.

AQR, najväčší Asnessov fond, berie diverzifikáciu veľmi vážne. Fond typicky drží niekoľko stoviek pozícií a snaží sa vytvárať jednotlivé stratégie tak, aby medzi nimi bola čo najmenšia korelácia. Dôkazom toho je aj niekoľko rôznych druhov analýzy aplikovaných na jeden druh stratégií, na momentum stratégie sa kvôli rozloženiu rizika využíva až 20 rôznych prístupov. Výhodu takejto štruktúry Cliff vidí  hlavne v nízkej korelácii výnosov fondu s vývojom akciových indexov. Momentálne však zastáva názor, že akciovému trhu sa bude dariť menej. V bežnom 60:40 portfóliu (60% akcie, 40%dlhopisy) by sme sa mali pripraviť na nižšie výnosy, asi o 2-3% menej, ako historický priemer.

Na záver určite stojí za to spomenúť, aké akcie sa nachádzajú v portfóliu Cliffa Asnessa. Cliff verí americkým technologickým spoločnostiam – Apple, Microsoft, Yahoo a Google tvoria spolu takmer 3% investovaného kapitálu. Medzi jeho obľúbené akcie patria aj Exxon Mobil a Pfizer, obe tvoria po 0,7% portfólia. Zvyšok kapitálu má vyhradený na kúpu akcií, z ktorých každá tvorí len veľmi malú časť jeho portfólia, resp. na aplikáciu rôznych kvantitatívnych stratégií.