Oplatí sa investovať do dlhopisov Tatry Mountain Resorts?

20.05.2014  /  Martin Gulka

Spoločnosť Tatry mountain resorts, a.s. zrealizovala v poslednom období dve emisie dlhopisov. Prvá emisia bola v decembri 2013 a druhá emisia sa uskutočnila vo februári 2014. Obe emisie boli realizované za jediným účelom – výplata akcionárom z dôvodu zníženia základného imania. Obe emisie sú prijaté k obchodovaniu na Burze cenných papierov v Bratislave a tieto dlhopisy si môže ktokoľvek kúpiť. Oplatí sa však táto investícia ?

Základné informácie o dlhopisoch:

Ako je už jasné, spoločnosť TMR emitovala dva druhy dlhopisov. Medzi týmito dlhopismi sú totiž určité rozdiely, ktoré spočívajú v zabezpečení. Dlhopisy TMR I sú zabezpečené záložným právom k vybraným nehnuteľnostiam vo vlastníctve emitenta. Podľa verejne dostupných informácií bola účtovná hodnota nehnuteľností založených v prospech dlhopisov TMR I k 30.9.2013 vo výške 85 936 710 EUR (objem emisie je 70 mil. EUR). Toto zabezpečenie spočíva v tom, že ak emitent nesplní akýkoľvek záväzok vyplývajúci z emisie dlhopisov, pohľadávky veriteľov sa budú uspokojovať zo speňaženia založeného majetku.

Dlhopisy TMR II sú tradičné, ničím nezabezpečené, a preto ponúkajú vyšší úrokový výnos. S týmito dlhopismi sa však spája určitý háčik. Úrokové výnosy budú vyplácané len ak za predchádzajúce účtovné obdobie bude čistý zisk emitenta vyšší ako 1,00 EUR a ak ukazovateľ „Senior dlh k EBITDA“ bude na úrovni najviac 5,25. Potenciálnym investorom odporúčam si túto informáciu nechať bližšie vysvetliť priamo u Emitenta/manažéra emisie.

Pohľad na burzu

Dňa 18.02.2014 boli obe emisie prijaté k obchodovaniu na Burze cenných papierov v Bratislave. Dlhopisy sa predávajú za kurz 100% a spätne kupujú za kurz 99%. Kto kúpil emisiu dlhopisov na primárnom trhu nie je asi verejne dostupné, ale pravdepodobne to bola J&T Banka.

Od dátumu prijatia emisie k obchodovaniu na však na burze zobchodovalo veľmi málo kusov týchto dlhopisov. Dlhopisov TMR I sa zobchodovalo iba 228 kusov a dlhopisov TMR II sa zobchodovali iba 4 kusy. Za obdobie vyše dvoch mesiacov to je naozaj veľmi malý objem.

Pri investovaní do dlhopisov je vždy prvoradé posúdiť hospodárenie emitenta. Každý investor hľadá odpoveď na otázku, či výnos z dlhopisov je primeraný k podstupovanému riziku. Je dôležité zistiť, či úrokové náklady vyplývajúce z emisie dlhopisov nespôsobia emitentovi značné ťažkosti a či vlastne emitent bude schopný tieto úrokové náklady pokryť. Druhá otázka znie, ako bude zabezpečené splatenie menovitej hodnoty v dátume splatnosti.

Emitentom dlhopisov je spoločnosť Tatry mountain resorts, a.s., ktorá vlastní a prevádzkuje lyžiarske strediská, hotely v oblasti Nízkych a Vysokých Tatier a Aquapark Tatralandia. Z pohľadu aktivít spoločnosť nie je za potreby bližšie predstavovať, pre nás je podstatné pozrieť sa na hospodárenie spoločnosti.

Analýza aktív a zdrojov krytia

Účtovná hodnota celkových aktív spoločnosti bola ku koncu októbra 2013 (koniec hospodárskeho roka) 345 504 tis. EUR. Prevažnú časť aktív (až 84%) tvoril dlhodobý hmotný majetok, čo je prirodzené vzhľadom na predmet činnosti emitenta. Tieto aktíva sú však z dôvodu zníženia základného imania kryté vlastným kapitálom iba na 29%, zatiaľ čo ku koncu hospodárskeho roka 2012 boli aktíva vlastnými zdrojmi kryté až na 86%. Emitent evidoval ku koncu roka 2013 aj pôžičky a úvery, a to vo výške 38 728 tis. EUR. Náklady na tieto úvery a pôžičky však emitent dokázal v pohode niekoľkonásobne pokryť svojim EBIT (zisk pred zdanením a nákladovými úrokmi).

Ako už v úvode bolo spomenuté, výťažok z emisie sa použil pre výplatu akcionárom z dôvodu zníženia základného imania. To znamená, že o 180 000 tis. EUR sa zvýšil záväzok vyplývajúci z emisie dlhopisov (v poslednej zverejnenej finančnej správe ešte nie je evidovaný), čo bude mať dopad na zvýšenie nákladových úrokov.

Základné údaje zo súvahy spoločnosti TMR:

Analýza príjmov a ziskovosti

Za hospodársky rok 2013 spoločnosť dosiahla tržby zo svojej prevádzkovej činnosti vo výške 52 533 tis. EUR, čo je medziročný nárast o 25%. Trend tržieb za sledované obdobie, resp. od obdobia vzniku spoločnosti, je zatiaľ značne rastúci. Dôležité je, že čo z týchto tržieb zostane, ak sa uhradia všetky prevádzkové náklady a pokryjú osobné náklady. Vtedy dostávame hodnotu EBITDA (zisk pred zdanením, nákladovými úrokmi, odpismi a amortizáciou), ktorá je pre dlhopisového investora relevantná. Z nej sa totiž budú uhrádzať nákladové úroky, a preto hodnota EBITDA musí byť niekoľkokrát vyššia ako nákladové úroky. Doteraz bol EBITDA vždy niekoľkonásobne vyšší ako nákladové úroky.

U emitenta možno spozorovať, že najmä v rokoch 2010 a v 2011 mal značné príjmy z výnosových úrokov, ktoré plynuli zo zmenkovej pohľadávky, ktorou sa v roku 2009 pri „vzniku“ spoločnosti zvyšovalo základné imanie. Tieto úrokové výnosy boli však v roku 2012 už o -55% medziročne nižšie a v roku 2013 boli tiež o cca -55% medziročne nižšie. Takže teraz nastávajú pre emitenta dve negatívne situácie z pohľadu finančného CF:

Za prvý hospodársky rok (2013/2014) by emitent na úrokových nákladoch z emisie dlhopisov mal zaplatiť cca 1 575 tis. EUR (k 17.6. 2014 bude vyplácať prvý kupón z TMR I). V druhom hospodárskom roku (2014/2015) by však už mal na úrokoch zaplatiť až 8 175 tis. EUR. Ak tieto nákladové úroky prirovnáme k priemernému EBITDA za posledné tri roky (14 924 tis. EUR), tak zistíme, že emitent by mal byť schopný nákladové úroky vyplácať, ale konečný výsledok hospodárenia bude záporný (už len z dôsledku odpisov, ktoré sú nepeňažným nákladom).

Základné údaje z výkazu ziskov a strát spoločnosti TMR:

Analýza CF a finančné ukazovatele

Pri pohľade na výsledky z výkazu cash flow môžeme konštatovať, že za posledné tri roky bol prevádzkový CF vždy kladný a z CF z investičnej činnosti zas možno vyčítať, že spoločnosť každý rok pomerne značnú časť peňazí použila na obstaranie neobežného majetku. To sa odrazilo aj v konečnom čistom CF, ktorý na pohyboval na relatívne nízkych úrovniach. V hospodárskom roku 2014/2015 sa určite k horšiemu zmení aj CF z finančnej činnosti, ktoré by sa malo v dôsledku zvýšenia nákladových úrokov podstatne znížiť.

Základné výsledky z výkazu cash flow:

Pre určenie výhodnosti investície možno použiť zopár ukazovateľov vypovedajúcich o schopnosti spoločnosti splatiť dlh a pokryť nákladové úroky. Nižšie uvedená tabuľka je predikciou, to znamená, že som vychádzal z minulých hospodárskych výsledok a odhadoval niektoré budúce veličiny:

Prehľad základných finančných ukazovateľov vzťahujúcich sa k emisií dlhopisov:

Svojim spôsobom všetky vyššie uvedené ukazovatele sú nepriaznivé. Ukazovateľ „Dlh/EBITDA“ by nemal byť vyšší ako 5 a vyjadruje, že koľko rokov by trvalo splatenie dlhu ziskom pred zdanením, nákladmi, odpismi a amortizáciou.

Ukazovateľ „DLH/CF“ zas vypovedá o tom, že koľko rokov by trvalo emitentovi splatenie dlhu z čistého cash flow. Svojim spôsobom je tento ukazovateľ lepším meradlom, ako prvý, pretože čistý cash flow predstavuje to, čo mi zostalo ako „hotovosť“ za celý hospodársky rok a čo si môžem odložiť pre splatenie dlhu (keďže v prípade dlhopisov sa počas hospodárskeho roka nespláca istina, alebo platí sa iba úrok).