Financial sector - fundamentálna analýza

[Matej1992]

Chcel by som sa popýtať skúsenejších na ich skúsenosti s fund. analýzou či už bánk alebo poisťovní.
Ide mi hlavne o stanovenie presnej účtovnej hodnoty akcií, tzv. Tangible book value. Či už vychádzam z Buffetta, Grahama alebo iných valueinvestorov je tu jednoduchá logika, pokiaľ je tržná cena pod touto hodnotou a neočakáva sa jej rapídne zníženie (napr. kvôli odpisom aktív ako hypotéky u bánk) tak by sa cena mala vyškriabať opäť nad túto hodnotu. Preto je nutné túto hodnotu stanoviť presne a teda uvážiť všetky možné účtovnícke triky vyskytujúce sa vo výročných správach. Preto budem rád za všetky vaše rady a postrehy, prípadné vlastné analýzy.

Poisťovne:
Vykázané Shareholders equity (Sh. E.)v prvom rade znížiť o AOCI (Accumulated Other Comprehensive Income), čo často sa aj uvádza vo výročných správach ako Sh.E ex-AOCI. AOCI pokiaľ správne chápem je zisk, ktorý ešte nebol fyzicky realizovaný, resp. dodaný firme na účet. To je základ o ktorom sa dá dočítať všade, ďalšie položky z aktív o ktoré sa znižuje Sh.E. sú:
Accrued Income - jedná sa o hodnotu služieb firmou vykonaných, ale zatiaľ nezaplatených
Deferred acquisition costs - náklady spojené s obstaraním zákazníka, ktoré je nutné v budúcnosti splatiť
Goodwill a intagible assets sú klasika, nehmotné, často papierové aktíva.
Samozrejme dôležité je prezrieť aké aktíva - investície má daná poisťovňa, či sa jedná o štátne nízkoúročené dlhopisy, a teda nemôže si dovoliť strácať, korporátne dlhopisy, prípadne investuje do akcií alebo celých firiem, ktoré potom jednoduchšie ovláda. Často samotné poisťovanie je v mínuse - Combined ratio je nad 100% ale príjem z portfólia túto stratu prebíja. Preto je dôležitý rast hodnoty Book, resp. Tanquible book value a samotné ROA, ktoré mi povie ako veľa môže daná poisťovna odpísať aktív aby zostala v zisku.
Samozrejme životné poisťovne sú štatisticky na tom najlepšie nakoľko úmrtnosť je čisto štatistickou záležitosťou úmrtnostných tabuliek (možno kruté ale je to tak). Toľko asi moje postrehy, čo sa týka otázok tak by som rád vedel ako to je s vykazovaním záväzkov z poisťovacích zmlúv v pasívach. Jedná sa o čisto štatistickú hodnotu vypočítanú z pravdepodobností plnenia záväzkov?
K bankám sa spýtam nabudúce, budem vďačný za každú radu a postreh.

[Ladis]

Ty se ptáš zde lidí na věci, které znáš ty sám ze všech lidí nejlépe.
A přitom akcie banky se nebude nikdy chovat podle přesných čísel, ale podle manipulace, pověstí, falešného ratingu, strachu a nadšení a podle zběsilého obchodování s automaty.
Takže neporovnávěj čísla v bilancích, i v bilancích se silně lže a podvádí.
Spokoj se s tim, že je akcie podceněná s P/S a P/B a že se čeká silný růst zisku u firmy. Naco zkoumat pod lupou bilance, když se v nich lže a každý stát bilancuje jiným způsobem.

[filip glasa]

neviem ci je dobre kupovat poistovnu na zaklade ucto. hodnoty. Skor sa zameraj na to ako dokaze robit svoj biznis. Ono podhodnotene firmy vacsinou zostanu vzdy podhodnotene (+-). Tie co su drahsie, zase zostavaju stale drahe (nadhodnotene).

Skor by som sa zameral na kvalitativne posudenie ako na kvantitativne. Cisla su fajn na urobenie si obrazku o firme, ale rozhodne by som nevyberal len na zaklade book value.

Myslim ze Buffett vobec nenakupuj podla nejakych takychto ukazovatelov. Pozri si jeho obchody za poslednych 20 rokov a najdes tam velmi malo podhodnotenych firiem.

[Matej1992]

Chápem ako to myslíš Filip (snáď neprekáža, že ti tykám), chcem však za jeden zo základných krokov dôkladnej - ako vravíš kvalitatívnej analýzy, považovať čo najpresnejšie stanovenie účtovnej hodnoty.
Samozrejme ďalšími piliermi bude kvalita a výnos portfólia - teda aký je jeho percentuálny ročný výnos & aké veľké boli odpisy aktív - investícií počas krízy;
samotný poisťovací biznis - Combined Ratio & rast/pokles každoročne vypisovaného poistného (rovnako je rozdiel či sa jedná o poisťovane životné alebo poisťovne ako AIG pred krízou kedy poisťovali swapy pokiaľ sa správne pamätám);
efektivita firmy - rast, resp. udržanie nákladov na uzde manažmentom;
stabilita ročných ziskov a následné využívanie ziskov, či už na buypacky alebo dividendy, teda ako je firma/manažment shareholders friendly a na záver
rast samotnej účtovnej hodnoty keďže to považujem za rovnako dôležitý ukazovateľ, kde sa ukáže ako rastie firemné portfólio, resp. celá firma.
Pokiaľ som niečo zabudol, resp. čo by si sledoval ty doplň prosím ťa.

A dobre ak nie samotný Buffett, tak iný valueinvestori ako Graham sa riadili TBV a mne osobne pripadá logické sa zaujímať o akcie, ktoré obchodujú za cenu nižšiu ako je TBV, pokiaľ tam nie je iné zvýšené riziko a jedná sa o ziskové firmy a perspektívne firmy. Alebo mám niekde chybu v úsudku?
Samozrejme pokiaľ je dlhodobo firma podhodnotená, možno taká zostane ako píšeš ty, ale pokiaľ by rástla TBV aj zisky tempom 8-10% ročne a ruka v ruke s nimi aj cena akcií, tak mi je jedno či sa cena bude 20 rokov držať na PE 6,7,8 alebo 10, pokiaľ nebude celkovo masívne predražená vzhľadom k či už účetnej hodnote alebo k ziskom, budem ju držať ako dlho to len pôjde.

[filip glasa]

Ok, tak počkáme na Lobistu, možno sa vyjadrí k tomu účtovnému oriešku

[Matej1992]

Ostatní long-investori z fóra sa poisťovniam ako akciám vyhýbajú alebo len sú moje otázky primitívne,resp. mimo podstatnú problematiku, ktorej sa pri poisťovniach venujú?

[filip glasa]

ja osobne som sa na poistovnu nikdy nepozeral. A pre vacsinu ludi ides prilis do hlbky aby sa vedeli vyjadrit. Ale to je skor tvoje plus nez minus.

[Honzajs]

Pokud neznáš podrozvahu bank, strukturu nakoupených CP a poskytnutých úvěrů, tak je zbytek analýzy věštění z křišťálové koule.

[peter.cmorej]

ja osobne mam napriklad poistovne rad. Ale radsej take mensie, okolo ktorych je dobry sentiment .. v podstate trend following, kde vidim vyssie % institucionalov, slusnejsia dividenda ... dlho som drzal AFSI, MFC (na tu som prisiel v podstate zo srandy .. nazov a s mensimi prestavkami uz dost dlho drzim OB
O studovani bilancii si myslim v podstate to iste co Honzajs .. a navyse to ani moc neviem.

[Matej1992]

Peter a čo konkrétne si si všímal pri poisťovniach alebo aké si mal "screeningové" ukazovateľa podľa ktorých si si vyberal spomenuté poisťovne? Lebo prechádzam si postupne poisťovne v USA (momentálne som prešiel životné podľa zoznamu z finvizu) a medzi nimi je aj tvoja spomenutá MFC, ale teda lákavo mi nepripadá. (Aj keď možno sa zameriavam na zlé detaily preto sa pýtam.)
ROA má pod 1%, ROE okolo 10%, čiže menšia strata portfólia (ROA) alebo konkurenčný tlak (Profit Margin 4-8%) ju dostane do ľahko straty. Samotné portfólio je diverzifikované nakoľko sa jedná o dosť veľkú poisťovňu, ale tiež je mnoho poisťovní s výnosnejším portfóliom s podobnou štruktúrou a rizikom straty (Aj keď teda nepoznáš samozrejme presnú štruktúru nakúpených dlhopisov alebo poskytnutých hypoték). A hlavne neustále robia nejaké odpisy, ktoré samotné výkazy dosť komplikujú a zneprehladňujú.
Mne osobne sa pozdáva z life insurance firiem napr. Torchmark alebo Aflac, ktoré majú každoročne stabilný cashflow z poisťovacej činnosti (majú aj slušný margin 10-15%) a samotná investičná činnosť hoci je teraz pod tlakom nízkych úrokových sadzieb, nárastom objemu investovaných aktív dorovnávajú pokles výnosnosti týchto aktív. Obe majú asi najvyššie ROA (z cca 20 firiem čo som prezeral) okolo 2,5-3% čo udržalo firmy v zisku aj počas rokov 08 a 09 kedy dochádzalo k odpisov aktív.

[peter.cmorej]

ako som pisal vyssie, MFC som drzal ... uz niekolko mesiacov ju nemam. Kupoval som ju niekde medzi 12-13 a ake mala presne fundamenty, to uz si nepamatam. Urcite mi ju vyplul screener na dividendy nad 3%, urcite tam boli nejake insider transakcie, urcite tam bol jasny trend. Ci bolo dalej pozitivne ROA, EPS alebo PB .. to uz si fakt nepamatam Torchmark a Aflac si pozriem

[Lobista]

Priznam sa, ze poistovne som nikdy nejako detailne neriesil, ale asi by som sa pozeral najma na to, ako sa vyvija prijem z poistnych premii a co su jeho drivery -- napr. AIG pred krizou vypisovala na plny plyn CDSka a to az do tej miery, ze mala vyse polovicu trhu -- co na jednej strane zvysovalo jej trzby /neviem ci to uctovali ako premiums alebo ako/, na druhej strane zvysovalo jej risk...

Taktiez by som si pozrel zlozenie portfolia -- hlavne ci nemaju velky podiel Level 3 financial assets /cize aktiv bez directly observable market data -- cize ocenovane len na zaklade nejakych modelov ako napriklad suprime CDS/...

Ten other comprehensive income by som asi nechal v equity, pretoze tam zaradujes napr. precenenie z available-for-sales securities... Held for trading securities vzdy reportujes vo fair value /cez PnL/ a potom mas este Hold-to-maturity portfolia, ktore drzis do splatnosti , ktore neprecenujes /tam su len bondy a kedze ich drzis do splatnosti, tak Ta precenenie zaujimat nemusi/... Okrem toho mas v other comprehensive income napriklad efekty vymenneho kurzu na tvoje assets a pod... cize ja by som to do equity daval...

Accrued income by som taktiez nechal, to mas rovnako ako receivables... Goodwill a intangibles, deferred acquisition costs prec z equity...

[Lobista]

Co sa tyka bank, tak tam mas velky problem urcit co je fair hodnota, pretoze:

1./ Vacsina velkych bank ocenuje cez fair value nielen svoje financial assets /co je ok/, ale aj svoje liabilities /cize napr. bondy co vydaju/ ... Cize sa ti stane, ze ked napriklad banke znizia rating, tak cena nou vydanych bondov na trhu klesne a banka ma z tohto precenenia zisk /kedze teoreticky by ich mohla na trhu kupit za cenu nizsiu nez nominal/... Problem je, ze cena bondov bank klesa pod nominal spravidla ked su v problemoch, a teda nema absolutne cash na ten buyback... Potom ak sa nasledne ich situacia zlepsi, tak cena ich bondov rastie a oni to musia reportovat ako stratu z precenenia pasiv -- cize to dost distortuje cely PnL statement.

Btw, opat tu plati to, co pri poistovniach -- chceme vidiet cim menej Level 3 financial assets /uvery su v bilancii separatne/... Plus velky pozor na Goodwill...


2./ Provisions -- pri bankach si do znacnej miery vies vyrovnavat PnL prostrednictvom tvorby opravnych poloziek na uvery /provisions/... Banky maju castokrat velmi roznu uroven NPL coverage -- pomer medzi vytvorenymi provision a non-performing loans... Ak chces mat jeden rok vyssi zisk, tak vytvoris mensi objem opravnych poloziek a naopak... Teoreticky by si mohol suvahu kazdej banky napr. upravit tak, ze pro-forma dodatocne dotvoris provisions tak, aby bola NPL coverage napr. 80% u vsetkych bank v tvojej peer group a porovnas nasledne na tomto zaklade... Lenze jednotlive banky maju roznu kvalitu portfolii /napr. jedna banka ziada na uveroch vysoky kolateral, takze je u nej plne adekvatna coverage pomerne 30% NPL, pricom dalsia banka povedzme neziada ziadny kolateral, takze by potrebovala tak 80% NPL coverage.../ -- toto sa zo standardnych financial reports urcit neda.

Dalsim zaujimavym ukazovatelom je NPL share -- teda pomer non-performing loans k celkovym uverom. S nim sa vsak mozes hrat takym sposobom, ze cast predas, odpises a pod. -- a preto Ti to moze dost skakat. Plus standardne plati, ze je tam urcity trade-off: Cim nizsia bonita klienta, tym vyssi NPL share, ale zaroven aj vyssia marza banky -- kedze menej rizikovi klienti zvycajne platia viac...

Cize suma sumarum, porovnavat banky je velmi tazke... Equity analysts zvyknu namodelovat vyvoj pri fixnom NPL rate a prislusnom NPL coverage na nasledujuce roky, nasledne cele PnL a z toho potom vypocitaju free cashflow a na zaklade neho spravia pricing cez Gordon growth model. Toto robia pre kazdu banku osobitne na zaklade minulych dat plus nejakych ich ocakavani.

Inak podla mna pri bankach jedno z mala ratios, ktore je ako-tak informativne, je capital adequacy -- cim vyssie, tym lepsie.

[Matej1992]

Priznam sa, ze poistovne som nikdy nejako detailne neriesil, ale asi by som sa pozeral najma na to, ako sa vyvija prijem z poistnych premii a co su jeho drivery -- napr. AIG pred krizou vypisovala na plny plyn CDSka a to az do tej miery, ze mala vyse polovicu trhu -- co na jednej strane zvysovalo jej trzby /neviem ci to uctovali ako premiums alebo ako/, na druhej strane zvysovalo jej risk...

Taktiez by som si pozrel zlozenie portfolia -- hlavne ci nemaju velky podiel Level 3 financial assets /cize aktiv bez directly observable market data -- cize ocenovane len na zaklade nejakych modelov ako napriklad suprime CDS/...

Ten other comprehensive income by som asi nechal v equity, pretoze tam zaradujes napr. precenenie z available-for-sales securities... Held for trading securities vzdy reportujes vo fair value /cez PnL/ a potom mas este Hold-to-maturity portfolia, ktore drzis do splatnosti , ktore neprecenujes /tam su len bondy a kedze ich drzis do splatnosti, tak Ta precenenie zaujimat nemusi/... Okrem toho mas v other comprehensive income napriklad efekty vymenneho kurzu na tvoje assets a pod... cize ja by som to do equity daval...

Accrued income by som taktiez nechal, to mas rovnako ako receivables... Goodwill a intangibles, deferred acquisition costs prec z equity...

No čo sa týka poisťovní rast poistného (alebo fees) je väčšinou pri väčších poisťovniach na úrovni +- inflácie, prípadne skokovo akvizíciami ale určite sledujem jeho vývoj a rovnako následne profit margin, pričom uvažujem ho ako pomer Total revenue/(Ebit - realized investment gains) čím očistím jednorázové uzavreté zisky z precenenia aktív .

Level-om investícií som popravde nerozumel, vďaka za informáciu, čo som pozeral tak Level 3 býva po 2008-09 maximálne 4-5% investovaných aktív.

Prvý problém nastáva pri tom accumulated other comprehensive income, nakoľko zobrazuje reálne precenenie, ale tiež hlavne nerealizové precenenie aktív, pričom v časoch dobrých dokáže zdvojnásobiť total shareholder´s equity a teda book value a v časoch krízi zase znižuje. Osobne by som to videl skôr ako indikátor budúceho (budúcehoročného) zisku. Je zrejmé, že pri hlbokom mínuse v AOCI budú budúci rok nasledovať už reálne nejaké odpisy ktoré sa mi premietnu do P&L a teda do net incomu, avšak väčšinou nie v plnej výške nakoľko pri kríze klesajú ceny premrštene, ale neznamená to nutne napr. nesolventnosť eminentov dlhopisov ktorým klesli ceny. Druhá vec je, že dnes prakticky zdvojnásobí AOCI book value u každej druhej poisťovne a stačí pokles marketov o 20-30% a zrazu book value je nižšie o polovicu pôvodnej hodnoty chápeš.

Čo sa týka DAC - odložených nákladov. Jedna vec nechápem ako doprčič môžu byť v aktívach, v prípade likvidácie spoločnosti sú jasne nákladom ktorý treba zaplatiť, aj keď zopár článkov som našiel z obdobia krízi kedy sa uvažovalo o ich vyškrtnutí z aktív ale nakoniec to utíchlo, len v roku 2012 došlo k novým účtovným metódam tak poklesla ich absolútna hodnota.
Taktiež myslím, že by mohlo byť dobrým nápadom rátanie "pro-forma zisku" tým štýlom, že od bežného EBIT-u z P&L odrátam rozdiel medzi novými pripísanými DAC a amortizovanými DAC v danom roku a následne aplikujem ešte daň, čím dostanem NET INCOME v prípade, že odkladanie nákladov by bolo stopnuté, resp. možno priamo odrátavať od EBIT-u iba hodnotu nových odložených DAC v danom roku, by mohlo byť ešte lepšie?
K bankám som sa ešte nedostal, tak k tomu sa až časom vyjadrím, ale ináč ti chcem poďakovať za skvelé príspevky, také niečo som potreboval, na ďalšie nakopnutie.

[Lobista]

Čo sa týka DAC - odložených nákladov. Jedna vec nechápem ako doprčič môžu byť v aktívach, v prípade likvidácie spoločnosti sú jasne nákladom ktorý treba zaplatiť, aj keď zopár článkov som našiel z obdobia krízi kedy sa uvažovalo o ich vyškrtnutí z aktív ale nakoniec to utíchlo, len v roku 2012 došlo k novým účtovným metódam tak poklesla ich absolútna hodnota.

Podla mna sa to tam dava preto, ze je ak to ide napr. cez externeho sprostredkovatela, tak tam su urcite clawback klauzule -- napr. ze ak klient do roka to poistenie zrusi, tak sprostredkovatel musi vracat cast provizie... Ak by to vykazoval ako naklad cele naraz, tak by to robilo dost velku PnL volatilitu, tak to radsej postupne amortizuju... Druha vec je, ako sa to vykazuje voci klientovi /napr. pri IZP ide sporitelovi cast prispevkov do "pociatocnych podielovych jednotiek", ktore sa postupne amortizuju a prave z nich ide to feecko sprostredkovatelovi... ale priznam sa, neviem ako sa to uctuje na strane pasiv /t.j. ten zavazok voci klientovi z tohto titulu/.

Neviem ako presne to bezi s tym DAC po uctovnej stranke -- nenajde sa tu nejaky znaly poistovak? -- ale ich odpocitavanim od EBITu by si podla mna znevyhodnoval poistovne, ktorym rychlo rastie poistny kmen /viac akvizicii/ oproti uz established poistovniam, ktore tak rychlo nerastu, ale maju stare DAC, ktore postupne rozpustaju.

Inak kludne sa dalej pytaj... ak ja alebo CFA curriculum budeme vediet, tak odpoviem

[Lobista]

Prvý problém nastáva pri tom accumulated other comprehensive income, nakoľko zobrazuje reálne precenenie, ale tiež hlavne nerealizové precenenie aktív, pričom v časoch dobrých dokáže zdvojnásobiť total shareholder´s equity a teda book value a v časoch krízi zase znižuje. Osobne by som to videl skôr ako indikátor budúceho (budúcehoročného) zisku. Je zrejmé, že pri hlbokom mínuse v AOCI budú budúci rok nasledovať už reálne nejaké odpisy ktoré sa mi premietnu do P&L a teda do net incomu, avšak väčšinou nie v plnej výške nakoľko pri kríze klesajú ceny premrštene, ale neznamená to nutne napr. nesolventnosť eminentov dlhopisov ktorým klesli ceny. Druhá vec je, že dnes prakticky zdvojnásobí AOCI book value u každej druhej poisťovne a stačí pokles marketov o 20-30% a zrazu book value je nižšie o polovicu pôvodnej hodnoty chápeš.

Tu zalezi, na co tu book value chces... ak z toho chces robit ratios a valuation, napr. P/B a pod., tak cim blizsie je ta hodnota fair value firmy tym lepsie. Cize other comprehensive income by som bral. Co sa tyka tych dlhopisov, ktore firma drzi do splatnosti, tak tie su vedene v HTM portfoliu, ktore sa neprecenuje -- cize Ti other comprehensive income nehybe. AFS portfolio moze byt hoci aj hned predane... problem je akurat ked pouzivas fair value u vlastnych long-term liabilities /ako som pisal predtym/, na to si treba dat pozor...

Je zrejmé, že pri hlbokom mínuse v AOCI budú budúci rok nasledovať už reálne nejaké odpisy ktoré sa mi premietnu do P&L a teda do net incomu, avšak väčšinou nie v plnej výške nakoľko pri kríze klesajú ceny premrštene, ale neznamená to nutne napr. nesolventnosť eminentov dlhopisov ktorým klesli ceny.

Inak podla principu opatrnosti idu podla IFRS straty z precenenia AFS portfolia do PnL a zisky z AFS portfolia do other comprehensive income... nasledne mozes stratu reversovat do vysky povodnej hodnoty opat ako gain cez PnL... ale cielom toho celeho nie je dat indikaciu na buduci vyvoj, ale ukazat fair value teraz...

[Matej1992]

Podla mna sa to tam dava preto, ze je ak to ide napr. cez externeho sprostredkovatela, tak tam su urcite clawback klauzule -- napr. ze ak klient do roka to poistenie zrusi, tak sprostredkovatel musi vracat cast provizie... Ak by to vykazoval ako naklad cele naraz, tak by to robilo dost velku PnL volatilitu, tak to radsej postupne amortizuju... Druha vec je, ako sa to vykazuje voci klientovi /napr. pri IZP ide sporitelovi cast prispevkov do "pociatocnych podielovych jednotiek", ktore sa postupne amortizuju a prave z nich ide to feecko sprostredkovatelovi... ale priznam sa, neviem ako sa to uctuje na strane pasiv /t.j. ten zavazok voci klientovi z tohto titulu/.

Neviem ako presne to bezi s tym DAC po uctovnej stranke -- nenajde sa tu nejaky znaly poistovak? -- ale ich odpocitavanim od EBITu by si podla mna znevyhodnoval poistovne, ktorym rychlo rastie poistny kmen /viac akvizicii/ oproti uz established poistovniam, ktore tak rychlo nerastu, ale maju stare DAC, ktore postupne rozpustaju.

Inak kludne sa dalej pytaj... ak ja alebo CFA curriculum budeme vediet, tak odpoviem

No podľa mňa je to viac menej ako unearned premium, teda niečo čo v budúcnosti bude treba zacvakať, resp. dodať nejaké služby, ale dobre to je nepodstatné zatiaľ to je v aktívach, avšak treba sa pripraviť na to, že to odtiaľ raz možno vyhodia ako už raz plánovali. (Názor poisťováka je viac ako vítaný ako píšeš.)

Ano chcem urobiť obyčajnú valuáciu P/B, P/E (presnejšie povedané P/FCF nakoľko materská firma poisťovní musí určitú časť zisku ponechať v samotných dcérskych poisťovniach ako kapitál a zbytok si môžu vyplatiť matke vo forme dividend a tá následne vypláca dividendy akcionárom, buypackuje akcie alebo robí akvizície nových dcérskych poisťovní) tak sa mi naskytajú možnosti využiť shareholders equity (vykázané) alebo shareholders equity ex AOCI (ako ty si vravel radšej použiť to predchádzajúce s AOCI). "Ex goodwill a intagible assets" pri oboch beriem za samozrejmosť.

Reálnejšie ocenenie dostanem s použitím AOCI, avšak stále ma máta prečo firmy vykazujú aj hodnotu "ex AOCI", resp. prečo sa na ňu väčšinou investori odvolávajú. Videl by som za tým porovnávanie book value (resp. jej rastu alebo poklesu v priebehu rokov) danej poisťovne, pričom nebudú na ňu vplývať trhové podmienky ako vysoký optimizmus - vysoké ceny a pesimizmus - nízke ceny a teda vo výsledku bude menšia fluktuácia rastu/poklesu book value.

Ináč ak spomínaš princíp opatrnosti, tak teoreticky by mohlo byť prospešnejšie pri dobrých podmienkach na trhu (ako dnes) využívať hodnotu exAOCI, resp. priemer AOCI a exAOCI a v prípade prepadov a pesimizmu iba hodnotu AOCI, čím lepšie premietnem do valuácie aktuálne zlé podmienky na trhu a možné nasledujúce odpisy aktív. Predsa len opatrnosť káže v časoch dobrých sa držať pri zemi.

A to účtovanie straty z precenenia AFS cez P&L a ziskov cez other comprehensive income pod štandardami IFRS mi dalo odpoveď na nevyslovenú otázku prečo je Net income pod IFRS o toľko volatilnejší narozdiel od US GAAP. Vďaka

Ešte mi však stále máta okrem iného hlavou aj ako by sa mohlo dať premietnuť nárast DAC v aktívach rok za rokom do P&L. Priznám sa, že znevýhodnovanie rýchlorastúcich poisťovní ma nenapadlo, ale zase na druhej strane temer všetky poisťovne rastú pomerne stabilne (ak uvažujem podľa rastu tržieb bez investment incomu), trh je teda viac-menej už rozkúskovaný až si to myslel takto.

No snáď pochopíš moje rozhádzané myšlienky, ak nie, pýtaj sa vysvetlím.

[Lobista]

Ano chcem urobiť obyčajnú valuáciu P/B, P/E (presnejšie povedané P/FCF nakoľko materská firma poisťovní musí určitú časť zisku ponechať v samotných dcérskych poisťovniach ako kapitál a zbytok si môžu vyplatiť matke vo forme dividend a tá následne vypláca dividendy akcionárom, buypackuje akcie alebo robí akvizície nových dcérskych poisťovní) tak sa mi naskytajú možnosti využiť shareholders equity (vykázané) alebo shareholders equity ex AOCI (ako ty si vravel radšej použiť to predchádzajúce s AOCI). "Ex goodwill a intagible assets" pri oboch beriem za samozrejmosť.

Inak ty mas nastudovanu tu Solvency II? Resp. nejaky link kde je to nejak rozumne a strucne vysvetlene?

Reálnejšie ocenenie dostanem s použitím AOCI, avšak stále ma máta prečo firmy vykazujú aj hodnotu "ex AOCI", resp. prečo sa na ňu väčšinou investori odvolávajú.

Lebo tak book value menej lieta, cize presne ako pises nizsie.

Ináč ak spomínaš princíp opatrnosti, tak teoreticky by mohlo byť prospešnejšie pri dobrých podmienkach na trhu (ako dnes) využívať hodnotu exAOCI, resp. priemer AOCI a exAOCI a v prípade prepadov a pesimizmu iba hodnotu AOCI, čím lepšie premietnem do valuácie aktuálne zlé podmienky na trhu a možné nasledujúce odpisy aktív. Predsa len opatrnosť káže v časoch dobrých sa držať pri zemi.

Tu si treba uvedomit, ze ak to budes takto robit, tak tam vsade budes mat bias nadol -- kedze strata z AFS aj tradingu Ti ide do PnL vzdy... Teda, mozes to kludne robit, ale potom nebude mat zmysel robit tu valuation absolutnu /t.j. ze chcem kupovat ked P/B bude pod 1, lebo asi nebude/ -- ale skor relativnu, t.j. porovnavat medzi firmami a vyberat najlepsie ocenene.

Ešte mi však stále máta okrem iného hlavou aj ako by sa mohlo dať premietnuť nárast DAC v aktívach rok za rokom do P&L.

Tipoval by som, ze sa to nejako amortizuje... cize na to hodia asi nejaky straight-line amortization.

[Matej1992]

Prepáč, že odpisujem tak neskoro ale vždy si chcem myšlienky nechať odležať v hlave a aj tak sú nakoniec takým zhlukom napísaným za 10 minút.
Čo sa týka Solvency II naštudované to nemám dopodrobna, jedine som s tým oboznámený tým štýlom že v Európe to bude povinným štandardom, ktorý by mal stabilizovať a pre investorov zprehladniť celý systém životného poisťovania. Pokiaľ si pamätám dobre mal by stáť na nejakých 3 princípoch, ono čítal som nejakú českú štúdiu od niektorého z auditorských firiem myslím že bola online dostupná ale boli to len všeobecné informácie. Zatiaľ však EU firmy odkladám nakoľko ako si vyššie písal sú možno aj transparentnejšie aspoň v systéme vykazovania a opatrnejšie pri predpokladoch do budúcna, avšak chcem sa ako-tak oboznámiť s jedným systémom vykazovania a keď si prebehnem americké potom prejdem na európske. Ono trhy neutečú nikam.
No čo sa týka samotných životných poisťovní v USA viac-menej som si prešiel všetky a spravil som si taký svoj rešerš, ak sa k tomu niekto vyjadrí tak budem rád ak nie, nevadí budem tu mať svoje myšlienky aspoň pohromade. Vychádzal som z finvizu - life insurance. Cca 23 životných poisťovní vyhodí, kapitalizácia pod 1 mld. $ som vyhodil. Čo sa týka analýzy, tak samozrejme ešte stále X veciam nerozumiem či už kvôli tomu účtovníckemu jazyku a trikom, prípadne sem tam aj moja biedna angličtina ma vytrápi. Za základ som považoval stabilitu tržieb aj ziskov (z poisťovacieho biznisu), slušnú návratnosť portfólia a hlavne jeho skladbu. Ebit, resp. čistý zisk som si zväčša očistil od ziskov/strát realizovaných predajom investovaných aktív, resp. derivátov aby som vedel aký je zisk zo samotného poisťovania a fixed incomu z portfólia. Dobré je tiež mrknúť sa na roky 08,09,10 a dať si do pomeru uzavreté straty s veľkosťou portfólia a človek hneď vie aké ROA je potrebné aby jeho poisťovňu nedostala do straty ani veľká finančná kríza. Ako Lobista mi ozrejmil investície Level-u 3 je dobré mať na čo najnižšej úrovni ale táto podmienka je zväčša splnená u všetkých.
Kapitolou samou o sebe je DAC & VOBA - odložené akvizičné náklady. Popravde tie by som potreboval poriadne na papierovom príklade vysvetliť polopatisticky lpretože sú to náklady zamaskované v aktívach ktoré je potrebné časom odpísať, pričom dochádza taktiež k ich preceňovaniu podľa aktuálnych podmienok na trhu. Škoda, že nikto im asi dopodrobna nerozumie. Ideálne je aby táto hodnota klesala, prípadne stagnovala. Často však poisťovniam rapídne rastie hodnota DAC, čo znamená zvyšujúce sa náklady do budúcna, ktoré pre podrobnejšiu kalkuláciu book value je nutné odrátať od shareholders equity. Osobne si taktiež aspoň informatívne znižujem hodnotu EBIT o nárast DAC v danom roku, čím dostanem akýsi pro-forma EBIT ktorý by firma vykázala ak by nemohla tieto náklady odkladať.
Ideálne je ak podiel investovaných aktív + cash je čo najväčší k celkovým aktívam, teda nehmotné aktíva ako goodwill, intagible assets & DAC tvoria nejaké mizivé percentá z aktív a ROA je čo najvyššie. Na záver je dôležitá schopnosť materskej firmy vytrieskať z dcérskych firiem voľnú hotovosť, teda cash. Je jedno či cez dividendy, spriaznené pôžičky alebo ako ale je to materská firma ktorá emituje dlhopisy, spláca dlhy každoročne, vypláca dividendy, kupuje ďalšie poisťovne ako dcérske firmy, prípadne odkupuje vlastné akcie. Pokiaľ nedokáže pokryť náklady na tieto činnosti týmto free cashom, tak to robí na dlh, čo zrovna prospešné nie je v dlhodobom horizonte.

[Matej1992]

Jednou z najstabilnejších životných poisťovní v USA je Torchmark (TMK).
Je to menšia poisťovňa s trhovou cenou 6,5 mld.$ a veľkosťou rozvahy 17,5 mld.$. Svoj biznis robia veľmi dobre, majú jedny z najvyšších ak nie najvyššie marginy v odvetví a vykazujú stabilné zisky každoročne od roku 2003 (ďalej som nesledoval). EBIT na úrovni 650-750 mil.$ dá pomerovo k aktívam ROA na úrovni 3,5-4,25%, čo je najvyššia hodnota medzi životnými poisťovňami.

Vykázaný ročný zisk sa pohybuje každoročne v úrovniach 450 - 550 mil.$ za posledných 10 rokov s výnimkou krízového roku 09 kedy padol na 400 mil.$ teda prepad zisku o 20%, čo bolo samozrejme spôsobené samozrejme odpismi aktív (Samotné odpisy aktív v rokoch 08 a 09 činili cca 1% aktív teda investori mohli spokojne spávať na rozdiel od iných poisťovní ktoré museli hromadne odpisovať zle investované aktíva).

Čo sa týka investičného portfólia tak drvivú väčšinu tvoria samozrejme korporátne dlhopisy, ktorých výnos samozrejme klesá vplyvom nízkych úrokových sadzieb a celkovo životné poisťovne pri dnešnej politike FEDu sú pod tlakom, čo môže ich ceny znížiť na atraktívne hodnoty pre nákup. Samotné investície + cash tvoria niečo cez 70% aktív, pomerne veľkú položku tvoria DAC (okolo 18%, čo je asi najvyššia hodnota akú som zatiaľ videl, avšak v absolútnom vyjadrení nerastie ich hodnota ročne o viac ako 10-325% EBITu čiže prípadny zákaz odkladania nákladov na nové zmluvy by nebol katastrofou pre ziskovosť podniku), goodwill tvorí zanedbateľné 2-3% aktív.

Dalo by sa teda povedať, že zo stránky poisťovacieho biznisu je to výborne fungujúca firma, ktorá má významnejší rast za sebou a očakáva sa len udržovanie úrovní z posledných rokov, čo jej bez problémov ide (odhadovaný rast tržieb a zisku v absolútnej hodnote je najbližšie 3 roky cca 2 - 5%). Po stránke equity jeho absolútna hodnota je okolo 3,8 mld. $, teda cca 40$ na akciu, 35$ ex AOCI a goodwill zníži book value o dalších 5$ na akciu.(Po odrátaní DAC by book value padla prakticky na 0).

Veľkým plusom je, že samotná materská firma dostáva veľkú časť ziskov zo svojich dcérskych firiem každoročne prostredníctvom spriaznených pôžičiek a dividend, čo manažment umne využíva na vyplácanie dividend a každoročné rozsiahle buypacky. Samotný dlh firmy za 10 rokov vzrástol z 0,9 iba na 1,3 mld. $ čiže všetko ide cez free cash flow. Od roku 07 klesol počet akcií zo 142 mil. ks na 95 mil. ks na konci roku 12. Posledné roky FCF je na úrovni 350-360 mil.$ ročne(už po vyplatení 1% dividendy). Na základe toho si každý vie prerátať pri akej trhovej valuácii je výhodný nákup akcie. Ak dnes je cena firmy 6,5 mld. $ a ročne buypackujú cca 0,36mld.$ tak každoročne investor dostane 1% divi + 5,5% nárast podielu vo firme.

Osobne by som rád videl sumárnu hodnotu 9-10% ročne, avšak ako Buffett hovorí: "Je lepšie kúpiť skvelú spoločnosť za dobrú cenu ako dobrú spoločnosť za skvelú cenu." (A myslím, že Berkshire vlastní asi 5% podiel v TMK).

[filip glasa]

Matej, napis mi clanok o poistovniach a jeden o tejto konkretnej poistovni. Trosku len uceses text co si tu napisal a pridas grafy.
Bude to super clanok a preslavi ta v celom ceskoslovensku

[Matej1992]

Vďaka za ponuku Filip, ale o preslávenie mi zatiaľ nejde, iba si hľadám investičnú strátegiu, ktorá mi bude sedieť a bude vynášať.

Čo sa týka článkov tak na začiatok si ešte prejdem asi 5-6 poisťovní a potom ti možno skúsim moje úvahy nahádzať do nejakej ucelenej formy článkov s tabuľkami&grafmi.
Ale o poisťovniach všeobecne článok určite písať nebudem, nakoľko x-veciam stále nerozumiem, resp. nemám ich sám ujasnené takže nechcem zavádzať alebo prezentovať nejaké nezmysly verejne.

[Matej1992]

Jednou z väčších životno-zdravotných poisťovní je Aflac(AFL).
Jej tržná kapitalizácia je cca 29 mld.$. Primárne sa zaoberá zdravotným poisťovaním, teraz zvyšuje podiel životného poistenia, anuít a pod. Podniká v USA a v Japonsku prostredníctvom dcérskych poisťovní, Japonsko tvorí cca 3/4 tržieb, majú tam veľmi dobre rozbehnuté podnikanie(sú jednotkou na trhu).

Čo sa týka tržieb rástli posledných 10 rokov v rozmedzí 5 - 14%, na najbližšie 3 roky manažment očakáva cca 0-5% rast,čo je dôsledok najmä vplyvu kurzu jenu a nízkych úrokových sadzieb. Najbližšie roky očakávajú viac menej aj stagnáciu EBITu na úrovni 4,5 mld.$ a teda po zdanení aj Net incomu na hladine 3 mld.$ ročne. ROA z EBITu k celkovým aktívam 131 mld.$ je cca 3,4%. Je to o niečo menej ako Torchmark ale stále vysoko nad priemerom odvetvia a udržalo to Aflac nad vodou aj počas krízových rokov. Vtedy odpisy aktív činili 1 - 1,5 mld.$ ročne, čo v daných rokoch 08,09,10 dávalo percentuálne max. 1,5% celkových aktív, teda manažment investuje prostriedky zatiaľ dosť schopne. Celkovo súvaha je veľmi slušná, investované aktíva&cash tvoria v priebehu rokov max. 10-13% všetkých aktív, pričom väčšinu z ostatných aktív tvorí DAC(8-9% celkových aktív, čo je polovičná hodnota v porovnaní s TMK, goodwill je prakticky nulový).

Nepáči sa mi však pri Aflacu veľké množstvo japonských štátnych dlhopisov. Tvoria vyše 40% všetkých investovaných aktív, čo znižuje celkový výnos portfólia keďže štátne dlhopisy majú nižšie úroky ako napr. korporátne dlhopisy v USA, našťastie posledné kvartály začala aj japonská dcéra Aflacu kupovať dlhopisy z USA v USD, ktoré zahedžovala proti pohybu kurzu a výnos je väčší ako výnos na japonských dlhopisoch.

Po kapitálovej stránke shareholders equity je na úrovni 15 mld.$, čo pri počte akcií 0,469 mld. akcií dá BookValue 32 $ na akciu. BV ex AOCI je 26$ a DAC zníži hodnotu book value o ďalších cca 21$, teda po odrátaní všetkých papierových aktív zostane book value cca 11$ na akciu pri uvážení AOCI.

Čo sa týka cashflowu tu situácia úplne ružová nie je, ale zároveň ani najhoršia. Do roku 08 vyplácali dcéry materskej spoločnosti Aflac cca 50% net incomu, ktorý následne využívala matka na vyplácanie dividend a buypacky.
Následne od roku 08 bolo vyplácaných matke iba cca 20-25% zisku teda asi 500-700 mil $ ročne, čo akurát pokrylo výplatu dividend. Buypacky za posledné 4 roky boli prakticky na dlh, zadĺženie (je stále rozumné)vzrástlo z 2,5 na 4,5 mld. $ pričom tento rok manažment neplánuje emitovať ďalšie dlhopisy, nakoľko plánuje obnoviť vyššie vyplácanie cashflowu z dcérskych firiem matke.
Konkrétne na tento rok cca 1,26 mld.$, čo je asi 40% zisku (600 mil na dividendy a 600 mil. na buypack). Čistý výnos pre investora bude 1,26 mld/29 mld kapitalizácia = cca 4 - 4,5%.
V roku 2014 v prípade, že nenastanú nejaké veľké odpisy investícií alebo problémy v podnikaní plánujú výplatu ešte viac zvýšiť, reálne to však vidím v najbližších rokoch na max. 50% zisku (rovnaký pomer ako pred krízou), teda ročne okolo 1,5 mld.$, čo je niečo cez 5% ročne pre investora (2,5% divi + 2,5% buypack) pričom buypacky budú asi ešte navýšené o dlhy emitované v nasledujúcich rokoch.

Aflac považujem za stabilnú spoločnosť, ktorej výsledkami bude v budúcnosti skôr mávať plávanie kurzu USD/JPY ako nejaké problémy v podnikaní, aj keď nikdy nehovor nikdy. Jediný problém, ktorý na nej vidím je podľa mňa vysoká expozícia jap. štátnych dlhopisov(čo znižuje výnos portfólia), inakší významnejší problém po korporátnej stránke som zatiaľ nenašiel.

Čo sa týka investičnej stránky, tak nárast EPS z momentálnej hodnoty cca 6$ na akciu bude závisieť od vyššie spomenutého kurzu ale reálne najbližšie 3 roky bude rásť EPS minimálne (2-4% ročne v závislosti na buypackoch) čiže väčšie precenie ceny akcií sa nedá očakávať (2-4%)+ k tomu každoročne 2,5% dividenda. Ročný výnos teda porovnateľný s TMK cca 5-7%.

P.S.: Nakoľko kurz USD/JPY hýbe cenou akcií aj ziskami Aflacu, je tu väčšia volatilita akcie čo automaticky implikuje aj vyššie opčné prémie, čiže dodatočné 3-5% ročne k mojim vysnívaným 10% p.a. by nemuseli byť nedosiahnuteľné.

[filip glasa]

Toto mozeme dat do clanku o poistovniach? Sak posli vo worde aj obrazkami a bude

[Matej1992]

Ďalšou veľkou life-insurance firmou v USA je Lincoln National Corporation(LNC), ktorá je 4tou najväčšou životnou poisťovňou podľa tržieb. Vydaných má cca 277 mil. akcií, čo pri cene 42$ dá tržnú kapitalizáciu cca 11,6 mld.$. (Počet akcií ku koncu 2Q13)

Po stránke tržieb od roku 07/08 bol rast vplyvom krízy zanedbateľný, tržby sa pohybovali niekde na úrovni 10 - 11mld. $, pričom ďalšie roky sa očakáva nárast na úrovni inflácie 3-5%. Bude sa jednať o zachovanie si tržného podielu, veľké nárasty sa očakávať nedajú pokiaľ neurobia nejakú akvizíciu.

Ziskovosť je o niečo horšia ako bola pred krízou, kedy dokázali 2 roky po sebe vytĺcť z porovnateľných tržieb cca 2mld.$, dnes je EBIT na úrovni cca 1,5 mld. a očakáva sa pozvoľný rast vplyvom rastu tržieb a zvýšenia ziskovosti na úroveň predkrízových 2mld.$.

Pri dnešnom množstve aktív cca 120 mld.$ je ROA slabých 1,25% ak uvažujem minuloročný EBIT. Ide o tretinovú hodnotu v porovnaní s TMK a AFL. Aj to je dôvod prečo počas krízových rokoch nedošlo k menšiemu prepadu zisku (v rádoch max. 2-3 desiatok percent ako u TMK/AFL), ale k totálnemu prepadu (odpisy aktív boli rádovo 1 - 1,2% čo je porovnateľné s ROA). Vykázaný čistý zisk bol minimálny, resp. záporný. (Hoci sa snažili v danom roku čo najviac upraviť aj výdajovú časť P&L statementu trikmi ako znižovanie odpisov atď.)

Vzhľadom na množstvo odpisov (max. niečo cez 1% všetkých aktív) treba uznať, že investujú rozumne. Z celkových 120 mld. aktív majú zainvestovaných cca 100 mld. teda niečo cez 83% aktív (z toho 80 mld. v dlhopisoch, ostatné v pôžičkách a iných produktoch).
DAC tvoria cca 8 mld.$ a goodwill 3 mld.$,teda dokopy nepresahujú ani 9% aktív. (Počas posledných rokov DAC stagnuje medzi 6 - 10 mld.$).
Shareholders equity je 11,5 mld.$, AOCI 1,8 mld.$ => dokopy 13,3 mld.$ (v prepočte na akciu 41,5$ ex AOCI/ 48 $ with AOCI).
Ak odrátam od equity (DAC+Goodwill), tak mi zostane v prepočte na akciu 10$/4$ vlastného majetku v závislosti od uváženia/neuváženia AOCI.

S cashflowom z dcér matke je to rozmanité. Pred krízou sa množstvo cashu vyplácaného matke skrz dividendy a spriaznené pôžičky pohybovalo v rozmedzí od 40-60% Net incomu. Cez krízu vyplácali cashflow na úrovni predkrízových ziskov a musím sa priznať, že nechápem ako im to v takých časoch regulátory dovolili, avšak došlo k tomu a umne peniaze využili na rozsiahle buypacky.
Počas posledných 3 rokov z dosiahnutého EBITu 1,5 mld.$/rok vyplatili matke ročne 0,8-1 mld.$, teda 50-60% EBITu, resp. 60%-100% Net incomu (zisk skákal kvôli odpisom a daniam).

Od roku 2010 znížili počet akcií z 319 mil. na 277 mil. (o 15%). Každoročné buypacky činili 400-500 mil.$, teda približne 10-15mil.ks akcií ročne a očakáva sa podobné tempo aj tento a nasledujúce roky. (každoročný buypack cca 3,5-4% akcií ročne za sumu 0,5mld.$ ak cena akcií príliš nevyletí.) K tomu ročná dividenda 0,48$(1-1,5%), ktorú zvyšujú po cut-e v 2009.

Nárast dlhu od roku 07 do 12 bol minimálny (z 5,2 na 5,5 mld.$) teda všetky buypacky aj výplata dividend šla výhradne cez FCF vyplatený materskej firme. Ak bude v tomto manažment pokračovať tak je možné očakávať každoročne divi 1-1,5% + 3,5-4% buypack = 4,5-5,5% ročne pre investora(pri zachovaní ako zadĺženia tak aj množstva cashu vyplácaného matke).

Pokiaľ však spoločnosť dokáže zvýšiť ziskovosť (Net Income) a zachová si pomer vyplácaného cashflowu k zisku v priebehu najbližších 2-3 rokov, EPS (a následne cena akcie) by sa mohli zvýšiť o cca 25%, čo by implikovalo ročný výnos z precenenia 8% + 1,5% dividenda = cca 9,5% ročne.

Ide teda o lákavú investíciu, avšak za nižším aktuálnym ocenením stojí horšie postavenie počas krízy (nižšie ROA a teda skorší prepad do straty pri odpisoch aktív) a nutnosť zvýšenia ziskovosti v najbližších rokoch(+ zachovanie si schopnosti vyplácať cashflow materskej firme), ináč ročný výnos bude polovičný cca 5%.

[Matej1992]

Toto mozeme dat do clanku o poistovniach? Sak posli vo worde aj obrazkami a bude

Filip ak chceš urobiť článok môžeš čokoľvek použiť bez problémov, ale negarantujem že je to "dobre," nakoľko môžem mať mylný úsudok alebo predstavu o danej veci. A sľubujem, že do konca týždňa ti aspoň jednu z poisťovní čo som tu písal pošlem aj s tabuľkami a hodnotami.

[filip glasa]

ved to j nazor - nazor nemusi byt spravny. Ani bloomberg nema vsetky nazory a clanky "spravne"

[filip glasa]

Prvy Matejov clanok:
http://ako-investovat.sk/clanok/569/ser ... -aflac-afl" onclick="window.open(this.href);return false;