Umelá inteligencia revolučne mení akciový trh
:::článok z FT:::
Veľké technologické firmy už peniaze netlačia; naopak, potrebujú ich. Je nerozumné, že tieto spoločnosti opúšťajú staré obchodné modely v prospech niečoho menej ziskového a neistejšieho – a čo sa stane, keď dôvera poklesne?
Umelá inteligencia zmení spôsob, akým všetci žijeme a pracujeme, ale aj keby sme to nechali bokom, boom umelej inteligencie zanechá trvalú stopu na trhoch a v ekonomike.
Obrovský nárast investícií, ktorý táto technológia vyvolala, a zhon po jej financovaní, hlboko zmenia situáciu. Tohtotýždňový vstup SpaceX na burzu je len najnovším znakom: čelíme zmene režimu nielen v technológii, ale aj vo financiách.
Bankomaty štrajkujú
Vo finančnom sektore sa zmena režimu začína u niekoľkých spoločností, ktoré už 20 rokov alebo viac dominujú na akciových trhoch. Uvažujme len o štyroch: Alphabet, Microsoft, Meta a Amazon. Ešte donedávna sa dalo tvrdiť, že prvé tri mali najziskovejšie obchodné modely v histórii podnikania: kombináciu neprekonateľných bariér vstupu na trh, takmer nulových marginálnych jednotkových nákladov, zvládnuteľných investičných požiadaviek a rastúcich cieľových trhov.
Tieto tri spoločnosti tlačili peniaze: v roku 2024 spolu vygenerovali voľný peňažný tok (peňažné zisky po investičných výdavkoch) vo výške viac ako 200 mld. USD, čo je štvornásobok úrovne spred desiatich rokov. Amazon je trochu odlišný prípad: jeho e-commerce biznis má nízku maržu a jeho cloud computing biznis je investične náročný. Jeho dominantné postavenie na trhoch mu však v priebehu času pomohlo stať sa hotovostným automatom: voľný peňažný tok vo výške 33 mld. USD v roku 2024 oproti 2 mld. USD pred 10 rokmi.
Tieto štyri skupiny spoločne predstavovali hlavnú silu, ktorá tlačila americké trhy stále vyššie. Keď sa však tieto softvérové a internetové spoločnosti rozhodli stať sa „hyperscalermi“ v oblasti umelej inteligencie, všetko sa zmenilo.
Analytici z Wall Streetu očakávajú, že kapitálové investície týchto štyroch spoločností, ktoré sa prevažne vynakladajú na dátové centrá, sa v rokoch 2023 až 2027 zvýšia šesťnásobne na ohromujúcich 815 mld. USD – v dôsledku čoho sa očakáva pokles voľného peňažného toku o 70 percent.
Sú tieto spoločnosti iracionálne, keď opúšťajú svoje staré obchodné modely v prospech niečoho menej ziskového a neistejšieho? Nie: stávajú na to, že ak nebudú investovať do umelej inteligencie, bariéry vstupu na trh padnú a ich staré modely budú zničené.
Táto stávka sa môže nakoniec ukázať ako nesprávna, ale je dosť logická. (Je však zaujímavé, že iná spoločnosť, ktorá je hotovostným automatom, stavia na opačnú stranu. Apple si myslí, že jeho kombinácia spotrebného hardvéru a služieb môže využiť umelú inteligenciu bez investícií do vlastných modelov a dátových centier.)
Tieto „bankomaty“ prinášajú, aspoň zatiaľ, oveľa menej peňazí. To bude mať veľké dôsledky pre trhy.
Najviditeľnejším je odchod z trhu najväčšieho jednotlivého kupca akcií týchto spoločností: samotných spoločností. Za posledných 10 rokov spoločnosti Alphabet, Meta a Microsoft odkúpili späť takmer 800 miliárd dolárov svojich vlastných akcií. (Amazon zriedka vykonáva spätné odkúpenia.)
Keď takéto skupiny nakupujú vlastné akcie, podporujú Nasdaq, S&P a mnohé ďalšie burzy, keďže výkyvy akcií veľkých technologických spoločností často určujú pohyb akciových indexov po celom svete.
Jedným z hlavných trendov posledných desaťročí bola skutočne „de-equitizácia“, keďže veľké spoločnosti odkupovali vlastné akcie a mnohé menšie skupiny boli odkúpené súkromným kapitálom, pričom sa využíval prevažne dlh.
Teraz však, ak si veľké technologické skupiny budú chcieť odkúpiť svoje akcie, budú si na to musieť čoraz viac požičiavať. V dôsledku toho sa z celého trhu možno vytratil významný zdroj podpory. „Keď dôjde k korekcii – a tá určite príde – bude pre týchto hráčov ťažšie podoprieť svoje akcie, než tomu bolo predtým, ako keď Meta odkúpila veľké množstvo akcií Meta po tom, čo jej akcie klesli [v rokoch 2021–2022],“ hovorí Robert Buckland, ktorý ako stratég v Citigroup spopularizoval pojem de-equitizácia.
Budú rastúce valuácie a ceny, ktoré charakterizovali éru de-equitizácie, pretrvávať aj v ére re-equitizácie?
Zatiaľ je v obehu veľa peňazí
Alphabet, Microsoft, Meta a Amazon by mohli, ak by chceli, naďalej financovať svoje investície do umelej inteligencie zo svojich ziskov. Iné spoločnosti, ktoré sa čoskoro stanú verejne obchodovateľnými alebo už sú, to nemôžu. SpaceX je najznámejším príkladom: len v prvom štvrťroku tohto roka minula 9 miliárd dolárov v hotovosti. Skorý úspech jej IPO tento týždeň bol takmer istý vďaka bezprostrednému dopytu pasívnych investorov – dopytu, ktorý Nasdaq urýchlil zmenou pravidiel zaradenia do indexu.
Keď uvidia, koľko kapitálu získal SpaceX, ostatní budú nasledovať. Alphabet, materská spoločnosť Googlu, už získava 85 miliárd dolárov predajom nových akcií; Meta, ktorá vlastní Facebook, Instagram a WhatsApp, môže byť ďalšia na rade. OpenAI a Anthropic pravdepodobne nebudú čakať dlho. Ak pôjde všetko podľa plánu, len týchto päť spoločností by mohlo tento rok získať 400 miliárd dolárov. Zdá sa, že ostatní sa pravdepodobne pridajú k tomuto trendu.
Bolo by pol bilióna dolárov neprimeranou záťažou pre apetít investorov, čo by vyvolalo predaj iných akcií a oslabilo býčí trh? V čisto monetárnom zmysle je odpoveď nie.
Trh má dostatočnú nákupnú kapacitu. Investori a inštitúcie majú v USA v peňažných fondoch 8 biliónov dolárov, čo je suma, ktorá už roky rýchlo rastie. A celková trhová kapitalizácia amerického akciového trhu presahuje 70 biliónov dolárov.
Dôležitejšie je, že zmeny trhového režimu nie sú čisto, ani prevažne, o nákupnej kapacite. Dominuje im širší ekonomický cyklus, ktorý je zase do veľkej miery definovaný náladou a dôverou. Ekonomický cyklus, ktorý sa vybudoval okolo umelej inteligencie, je oveľa väčší ako cyklus získavania kapitálu a je potenciálne významnejší pre trhy aj pre ekonomiku.
Tento cyklus je ťažké merať: ekonomické údaje jasne nerozlišujú medzi technologickým a ostatnými sektormi, ani medzi technológiami umelej inteligencie a ostatnými technológiami. Je však možné sledovať všeobecný vzostup.
Skanda Amarnath z think-tanku Employ America sčítava investície do softvéru, počítačového vybavenia a priemyselných zariadení, ako aj osobné výdavky na hardvér a softvér. Podľa jeho výpočtov to spolu predstavuje viac ako 2 bilióny dolárov, čo je takmer 7 percent HDP. Podľa tohto výpočtu má súčasný boom v oblasti umelej inteligencie, technológií a dátových centier v pomere k HDP približne rovnaký rozsah ako realitný boom v roku 2007 na vrchole a je väčší ako technologický boom z konca 90. rokov.
A nie je náhodou, že tieto predchádzajúce boomy sa zhodovali s vrcholmi trhu, po ktorých nasledovali známe bolestivé korekcie. „Hospodárske cykly sú o riziku, o záväzkoch v súvahe [na realizáciu investícií],“ hovorí Amarnath – a vysoká ochota riskovať je prechodným javom. To neznamená, že umelá inteligencia je bublina, len že investičné cykly sa menia a čím sú väčšie, tým je táto zmena bolestivejšia.
To pomáha vysvetliť, prečo Noah Weisberger z BCA Research zistil, že historicky „po vlnách IPO zvyčajne nasledujú utlmené výnosy a tlaky na [ocenenie]... To nutne neznamená, že výnosy budú záporné alebo že [ocenenia] klesnú, ale naznačuje to, že najrýchlejšia fáza rastu je pravdepodobne za nami.“ Dodáva, že po veľmi veľkých IPO zvyčajne nasledujú výnosy na trhu, ktoré sú „značne pod [historickým] priemerom a volatilnejšie“.
Boom umelej inteligencie je dostatočne veľký na to, aby mal vplyv aj na globálnu makroekonomiku. Obrovský dopyt po investíciách v USA pritiahne úspory zo zvyšku sveta, čím sa prehĺbi deficit bežného účtu USA. Vyšší dopyt po globálnych úsporách v konečnom dôsledku zvýši úrokové sadzby – práve v čase, keď sa svet snaží financovať veľké investície do energetickej transformácie a obrany. Tieto investície mimo oblasti umelej inteligencie by mohli byť vytlačené.
Hra na dôveru
Investičné boomy sú – vo všeobecnosti a z dlhodobého hľadiska – dobré. Boom a krach železničnej dopravy zanechali v USA množstvo užitočných koľajníc; boom a krach telekomunikácií zanechali množstvo kapacity optických vlákien. V neskorších fázach sa však boomy vyznačujú nadmernou dôverou a nesprávnymi investíciami.
Dôvera je v súčasnosti určite vysoká. Výrazným meradlom súčasnej dôvery sú prognózy analytikov z Wall Streetu týkajúce sa budúcich voľných peňažných tokov u štyroch hyperscalerov, s ktorými sme začali. Očakáva sa, že v roku 2027 dosiahnu dno – a potom budú rásť tempom oveľa rýchlejším, ako kedykoľvek v histórii týchto spoločností.
ll Street odhady na viac ako rok alebo dva do budúcnosti sú vždy do istej miery špekulatívne. Ale je potrebná dosť odvážna špekulácia, aby sa dalo usúdiť, že tieto spoločnosti budú rýchlejšie zvyšovať zisky po vstupe do nového, kapitálovo náročnejšieho a pravdepodobne konkurenčnejšieho odvetvia.
„Keď ceny akcií dostatočne stúpnu, stávajú sa Giffenovými tovarmi [kde dopyt rastie s cenou]. Dostanete nesprávne náklady na kapitál, ľudia si vyplácajú veľa peňazí a nadmerne investujú,“ hovorí Ian Harnett z Absolute Strategy Research. „Stáva sa to zneužívajúcim vzťahom“ medzi investormi a spoločnosťami, dodáva.
Ak sa investičný boom bude naďalej rozširovať, tento vzťah sa čoskoro stane zneužívajúcim. Rozchod bude chaotický, podobne ako v rokoch 2001 alebo 2008. Ekonomika a trh prežijú, ale zostanú na nich jazvy. Po prasknutí realitnej bubliny v USA sa bytová výstavba nikdy úplne nezotavila, napriek naliehavej potrebe nových domov. Po prasknutí internetovej bubliny hodnota akcií klesala 10 rokov.
Nech už nám technológia umelej inteligencie priamo prináša čokoľvek, jej sekundárny vplyv na trh bude významný: prechod od de-equitizácie k re-equitizácii; prehlbovanie globálnej nerovnováhy v úsporách a investíciách; a možno aj krach, ktorý skončí prehodnotením aktív ďaleko za hranicami technológií. Sledujeme, ako umiera stará éra a rodí sa nová.
,,Amatérski investori investujúci pasívne do indexového fondu budú mať v dlhodobom horizonte lepšie výnosy ako profesionálni manažéri fondov,, Buffett 
Vzdelávanie a užitočné info zadarmo: 
